国内外大宗商品市场间信息溢出效应的实证研究r——基于DAG方法与溢出指数模型胡军辉 【摘 要】基于众维讯息溢出视角,本文采用有向无环图和溢出指数手法,选用 2006 年 6 月 2 日至 2015 年 12 月 25 日的周度数据,从期货和现货两个层面实证阐发邦 外里大宗商品市集间讯息溢出效应及其动态改观趋向.结果显示,邦外里大宗商品市 场的收益率溢出指数体现出先上升后低重的趋向,而震动率溢出指数则体现彰彰的 突变特点;邦际大宗商品市集对中邦大宗商品市集影响较大,正在讯息溢出方面处于主 导名望,我邦大宗商品市集的邦际影响力相对较小,但体现逐渐加强的趋向;别的,邦际 大宗商品市集的金融属性强于我邦,而且正在 2012 年,我邦大宗商品的去金熔化趋向 彰彰. 【期刊名称】《工业技巧经济》 【年(卷),期】2017(036)012 【总页数】7 页(P76-82) 【枢纽词】讯息溢出;大宗商品;收益溢出;震动溢出;金熔化;有向无环图 【作 者】胡军辉 【作家单元】中南大学商学院,长沙 410083 【正文语种】中 文 【中图分类】F830.91

　　短序 跟着经济环球化的深刻开展，邦外里大宗商品市集之间的联动日益加强；同时，随 着我邦经济的迅速开展,中邦对大宗商品的消费也呈日益增进趋向，“中邦需求” 对邦际商品价钱的影响日益加大，使得我邦与海外大宗商品市集之间的联系性日益 加强。正在邦外里大宗商品市集干系越来越亲切的后台下，邦外里大宗商品市集的联 动将体现若何的特点？举动邦际大宗商品市集上首要的买家，我邦大宗商品市集正在 邦际上的名望怎样？解答这些题目不光能够揭示我邦大宗商品市集的盛开水平,为 市集插足者和禁锢部分供应有价格的市集讯息,并且有助于规避和经管我邦大宗商 品市集危害，准确相识我邦大宗商品市集正在邦际中的逐鹿力和影响力。 讯息溢出凡是蕴涵收益率与震动率两个层面。现有商讨也厉重从这两方面发展邦内 外大宗商品市集的联动性商讨。正在收益溢出方面，蒋序标和周志明使用 Granger 因果考验考验了上海期铜生意所与伦敦期铜生意所之间的价钱开导联系[1]。华仁 海等借助讯息共享模子与共因子模子商讨了上海期货生意所、伦敦金属生意所和纽 约贸易生意所的联动性以及各个市集正在价钱发觉中的进献份额[2]。Zhu 等商讨发 现邦际油价正在长、短期内都是贵金属价钱改变的首要因由[3]。正在震动溢出方面， 如 Fung 等、Liu 和 An 欺骗 GARCH 模子商讨中美期铜市集之间的双向震动溢出 效应 [4,5]。Saban 等、Brenda 和 Franziska 商讨了能源与农产物之间的震动溢 出效应[6,7]。正在邦内，也有学者基于众变量 GARCH 模子，以有色金属、农产物、 能源为简直商讨对象，商讨邦外里统一大宗商品的震动溢出效应，比方，稠密学者 对 LME 与 SHFE 铜期货市集之间的讯息转达联系举行了商讨 [8-10]。 总结现有商讨成绩，邦外里学者对邦外里大宗商品市集间讯息溢出效应的商讨博得 了首要转机，为本商讨奠定了根柢，但现有商讨存正在两个限度性：（1）厉重眷注 邦外里统一种类的讯息溢出效应，或者眷注石油等首要商品与其他大宗商品的讯息

　　溢出效应，因此正在种类眷注上具有限度性，不行从市集全体上描画邦外里大宗商品 市集的讯息溢出联系；（2）现有商讨厉重基于期货或者现货等简单角度，没有统 筹思量两者同时阐发邦外里大宗商品市集间的讯息溢出效应。基于此，本文将采用 有向无环图和溢出指数手法，采用中邦大宗商品现货和期货市集、邦际大宗商品现 货和期货市集价钱指数的周收益率数据，正在一个完全框架内阐发中邦与邦际大宗商 品市集的讯息溢出联系及动态趋向。 1 商讨手法 1.1 DAG 手法 DAG 手法实质是根据无条款联系系数和偏联系系数对一组变量之间同期因果流分 配，简直做法是借助 Spirtes[11]提出的 PC 算法商讨众变量之间的动态因果联系， 并用图形的方法来流露变量间同期因果联系。对待两个变量 和 ，其存正在四种或者 的结果：（1）没有连线（ ）：流露 和 之间不存正在因果联系；（2）没有倾向连 接的（ ）：阐发两个变量之间存正在某种干系，但因果倾向不昭着；（3）单倾向的 连线（ ）：流露 的改观将惹起变量 的相应改观；（4）双向连线（ ）：流露两个 变量之间有直接的双向因果联系。 1.2 溢出指数模子 Diebold 和 Yilmaz[12,13]提出了溢出指数模子（SI），并被学者们遍及利用[1417]。它的推导历程为： 最初扶植一个具有稳固协方差的滞后 P 期的 N 变量 VAR 模子：

　　个中， ，是 的系数矩阵，差错向量 均值为零，协方差矩阵记为 。假设该 VAR 模 型具有稳固的协方差，以是可将式（1）转换为搬动均匀的方法：

　　接着对协方差矩阵 举行方差分析，并界说溢出效应：变量 对变量 的溢出效应被定 义为的 T 步预测差错的方差受到来自 个别的挫折，个中 ，用公式流露如下：

　　个中，为第 j 个变量预测差错的轨范差方法，为一个的向量，个中第个元素为 1， 其余元素为代外变量 对变量 的溢出效应，并对 举行轨范化：。通过（4）能够得 到溢出指数的外达方法：

　　2 数据与实证结果 2.1 数据泉源与执掌 本文选用 CRB 期现货价钱指数来外征邦际大宗商品期、现货市集价钱，分袂用 IFP 和 ISP 流露；分袂选用中邦大宗商品价钱指数和南华归纳指数来器量我邦大宗 商品现货和期货价钱，而且相使用 CSP 和 CFP 流露。所用数据为 4 个市集的周度 数据，数据泉源于 Wind 数据库。本文的样本区间为 2006 年 6 月 2 日至 2015 年 12 月 25 日，一共取得 500 组数据。收益率采用公式举行策画， 为第 t 个生意周 的收益率， 流露第 t 个生意周的收盘价，并采用 GARCH（1,1）模子对震动率进 行器量。描画性统计显示 4 个市集的收益率均体现左偏漫衍，而峰度值都大于 3， 显示存正在“尖峰厚尾”景象。别的，本文对 4 个市集的数据举行稳固性考验，发 现所少睹据均不存正在单元根。 2.2 基于 DAG 手法的同期讯息溢出 本文最初对 IFP、ISP、CFP、CSP 4 个市集举行 DAG 阐发。根据 AIC 规则，本文 针对 4 个市集的收益率和震动率分袂扶植滞后 1 阶和 4 阶 VAR 模子，并分袂取得 4 个市集收益率与震动率的残差联系系数矩阵：

　　接着欺骗软件 TETRAD，对上述残差联系系数矩阵举行阐发，以便描画 4 个市集 之间的同期因果联系。图 1 和图 2 分袂为 1%明显性水准下收益率和震动率的 DAG 结果。 图 1 收益率溢出 图 2 震动率溢出 图 1 给出了 4 个大宗商品市集收益率的 DAG 结果，能够看出：（1）IFP 对 ISP、 CFP、CSP 具有收益率同期溢出，证明邦际大宗商品期货价钱对邦际大宗商品现货 价钱与邦内大宗商品期现货价钱均存正在明显的收益溢出效应，正在某种水平上反应了 正在邦外里大宗商品市集联动编制中，邦际大宗商品期货市集起到了讯息先导的用意， 占领主导名望，其他市集仍处于承受其主导的情状；（2）ISP 存正在着对 CFP 的单 向溢出，证明邦际大宗商品现货价钱对我邦大宗商品期货价钱具有明显的收益溢出 效应，但对 CSP 不存正在单向溢出，证明邦际大宗商品现货市集对我邦大宗商品现 货市集的收益溢出效应不明显；而 CFP 也存正在着对 CSP 的单向溢出，证明我邦大 宗商品期货价钱对我邦大宗商品现货价钱具有明显的收益溢出效应，这具有两方面 的内正在寓意：①显示我邦大宗商品期货市集正在价钱开导方面处于主导名望；②也说 明我邦大宗商品具备了必定的金融属性，崭露了金熔化趋向，这厉重体现为期货市 场生意量远远领先现货市集生意量，对价钱发觉起裁夺用意；（3）正在 1% 明显性 水准下，CFP、CSP 都不存正在对邦际大宗商品市集的收益率溢出，证明我邦固然作 为大宗商品需求大邦，每年的大宗商品进口量很大，但对邦际大宗商品市集的价钱 震动影响较弱；（4）邦际大宗商品期现货市集之间的联系系数最大，为 0.6726， 证明邦际大宗商品的金融属性较强，相对而言，我邦大宗期现货市集之间的联系系 数为 0.5251，我邦大宗商品的金融属性相对较低。 图 2 给出了 4 个大宗商品市集震动率的 DAG 结果，能够发觉：（1）ISP 对 IFP

　　较小。 2.4 溢出指数的滚动窗口考验 溢出指数的滚动窗口考验，以 160 个生意周的观测区间举动滚动窗口，本文采用 固定滚动窗口考验手法，结果如图 3 所示。 图 3 4 个大宗商品市集的收益率溢出与震动率溢出 从图 3 能够看出，收益率和震动率溢出正在动态轨迹上具有分歧性：（1）跟着光阴 变换，4 个大宗商品市集间的总体收益率溢出指数值体现出先上升后低重的趋向。 从 2009 年 7 月至 2011 年 9 月，邦外里大宗商品市集的溢出指数值体现从容增进 趋向，由 60.14%上升到 63.95%，之后就体现低重趋向，最终到达 41.17%；并 且收益率溢出指数的震动幅度较小，受至极事故的影响较少；（2）震动率的溢出 指数并没有体现彰彰的趋向特点，存正在必定的突变，正在 2011 年 10 月以前继续维 持 70%的水准，危害溢出水准较高。之后因为欧债危境，溢出指数短期内迟缓下 降到 36.62%，并正在长光阴内保卫从容低重趋向，直到从 2015 年开头，邦外里商 品市集的危害溢出体现加强的趋向。但总体来看，邦外里大宗商品市集的震动率溢 出存正在较大的震动和不确定性。 两两板块之间的净溢出指数指的是某板块对其他板块的溢出指数和来自其他板块对 某板块的溢出指数的差值。如图 4 所示。 图 4 邦外里大宗商品市集两两之间的收益率净溢出指数 从图 4 能够看出，正在样本期内，邦际大宗商品期货市集对其他 3 个市集的收益率 净溢出指数整体为正，当邦际大宗商品期货市集的收益率加强时，其他 3 个市集 的收益率也跟着加强，证明邦际大宗商品期货市集正在收益联动编制中占领主导名望。 值得一提的是，IFP 对 CFP 的净溢出指数体现低重趋向，这证明，跟着我邦大宗商 品对外依存度的继续晋升以及我邦商品期货市集的继续开展，我邦大宗商品订价自 主性逐渐添补，邦际影响力体现渐渐加强的趋向。ISP 对 CFP、CSP 的净溢出指数

　　也根基为正，证明邦际大宗商品现货市集也对我邦大宗商品市集具有明显的收益溢 出效应，而 CFP 对 CSP 的净溢出指数大个别光阴为正，证明我邦大宗商品期货价 格对价钱发觉起裁夺用意，大宗商品的金熔化趋向彰彰。只正在 2012 年这一段光阴， 收益率净溢出指数为负，显示我邦大宗商品期货市集的价钱发觉成效失效，我邦大 宗商品的去金熔化趋向彰彰。 从图 5 能够看出，正在样本期内，邦际大宗商品现货市集对其他 3 个市集的震动率 净溢出指数根基为正，当邦际大宗商品现货市集危害加强时，其他 3 个市集的风 险也跟着加强；但从趋向来看，邦际大宗商品现货市集对其他 3 个市集的震动率 净溢出指数体现低重趋向，证明其对 3 个市集的危害溢出水准正在消重，这也进一 步验证我邦大宗商品市集邦际影响力逐渐加强的本相；而 IFP 是仅次于 ISP 的第二 大危害溢出市集，体现为对 CFP、CSP 的危害溢出根基为正，而 CSP 对 CFP 除正在 2014 岁暮 2015 岁首对 CFP 有较大的正的震动溢出，绝大个别光阴净溢出指数值 较低，也有良众光阴为负值，显示两者之间的危害溢出水准不高。 3 结论与提倡 本文基于讯息溢出的视角，采用 2006 年 6 月 2 日至 2015 年 12 月 25 日的周度 数据，构修有向无环图和溢出指数模子。从市集全体角度，从期货和现货两个层面 实证阐发中邦与邦际大宗商品市集的溢出联系及动态改观趋向，厉重商讨结论如下： 图 5 邦外里大宗商品市集两两之间的震动率净溢出指数 （1）邦外里大宗商品市集之间的收益率和震动率溢出的动态轨迹具有分歧性，收 益率溢出指数体现出先上升后低重的趋向；而震动率溢出指数则体现组织突变特点。 （2）邦际大宗商品期货市集对邦内大宗商品期货和现货市集均存正在明显的单向均 值溢出效应和单向震动溢出效应；邦际大宗商品现货市集对邦内大宗商品期货市集 存正在明显的单向均值溢出效应和单向震动溢出效应，而邦内大宗商品期现货市集对 邦际大宗商品期现货市集均没有明显的收益溢出效应与震动溢出效应。可睹，邦际

　　大宗商品市集对中邦大宗商品市集影响较大，正在讯息开导方面处于主导名望，我邦 大宗商品市集的邦际影响力总体还对照弱，但我邦大宗商品市集的邦际影响力体现 逐渐加强的趋向。 （3）邦际、邦内大宗商品期货市集均对现货市集具有明显的单向均值溢出效应， 这证明无论邦际上依然正在邦内，大宗商品期货市集正在价钱开导方面处于主导名望， 同时也证明我邦大宗商品具备了必定的金融属性，但邦际大宗商品期现货市集的相 合性要强于我邦，邦际大宗商品的金融属性要强于我邦，而且正在 2012 年，我邦大 宗商品的去金熔化趋向彰彰。 （4）邦际大宗商品现货市集对邦际、邦内大宗商品期货市集具有直接的震动溢出 效应，而且对邦内大宗商品现货市集具有间接震动溢出效应，这证明正在邦外里大宗 商品震动联动编制中，邦际大宗商品现货市集处于危害源名望；邦际大宗商品期货 市集是仅次于邦际大宗商品现货市集的第二大危害源，而邦外里大宗商品期现货市 场的危害溢出效应不明显。 根据上述结论：（1）邦际大宗商品市集是我邦大宗商品市集首要的危害感染源， 以是我邦禁锢机构要核心眷注输入型危害传导;（2） 邦际大宗商品市集正在讯息溢 出联系上处于先导名望，我邦大宗商品市集的金融属性也较低，以是要进一步采用 有力法子，持续增大我邦大宗商品市集的对外盛开度，进一步开展完竣我邦期货市 场，加强我邦大宗商品的金融属性，让邦内投资者能够通过商品期货预测价钱走势 并举行套期保值，进而加强我邦大宗商品正在邦际市集上的话语权。 参考文献 [ 1 ]蒋序标，周志明． LME 与 SHFE 期铜价钱开导联系实证商讨［J］．编制工程， 2004，（9）：66 ～ 68． [ 2 ]华仁海，卢斌，刘庆富．中邦期铜市集的邦际订价成效商讨 ［J］．数目经济 技巧经济商讨，2008，（8）：83 ～ 93．