实际增产能力有限7/28/2024大宗商品概述2014年后石油行业资金开支断崖式下滑，标明古代原油提供邦积攒的残存产能有限、美邦页岩油也告辞了勘察期。依据IEA的口径，2013年后环球石油资金开支断崖式下滑。2013年环球石油坐蓐投资6360亿美元，2023年这一数字为3710亿美元，与之相对，2013年环球太阳能投资1270亿美元，2023年这一数字为3820亿美元。依据Bloomberg的口径，美邦以致环球要紧石油公司自2014年后大幅缩减资金开支（此前仍处于大范围勘察期、资金效能亦偏低），疫后均进入平台期。古代石油从资金开支加入到坐蓐起码须要3年，酌量到页岩油产量下滑、工夫也进入瓶颈期，这意味着异日3年内石油产量都难再有分明转机。别的，疫后石油和自然气行业现金支付越来越少用于资金支付，更众用于洁净能源转型和吞并重组。从邦际页岩油龙头公司财报看，2023年西部石油、EOG优先将现金用于升高分红和回购，艾森克美孚、雪佛龙则更目标于将现金用于并购。

　　除了石油，近几年上逛其他行业好似也正在缩减资金开支。过去3年上逛油气、古代化石燃料投资增速低迷、2023年投资与疫情前也有差异，且剔除通胀后近3年投资数据更差。咱们估计，过去三年上逛行业裁减资金开支的举止将接续抑造2024年上逛资源品产量。

　　上述逻辑较为含糊，此处咱们以原油为例伸开申明。2024年看众油价的逻辑仍聚积正在提供端，提供端无非三大主体：美邦、俄罗斯、以沙特为代外的OPEC产油邦。咱们以为2024年美邦和俄罗斯（更加美邦）坐蓐或进入瓶颈期，OPEC产油邦减产诉求仍强。

　　美邦产量数据因口径调剂而生计利诱性，实质增产才智有限。截至2023年2月9日，美邦原油产量升至1330万桶/日，已凌驾疫情前的高点1310万桶/日，且2023年整年美邦原油产量上升贴近110万桶/日，分明高于2022年和2021年46万桶和51万桶的增量，但疫后美邦油气资金开支、库存井、原油净进口量等目标却鄙人滑，好似不对情理。EIA正在2023年8月EIA月报[6]中给出了注脚：将炼厂原料（Unfinished Oils）和自然气液体（Natural Gas Liquids）两项归到原油产量中去，是以该口径调剂导致原油产量大幅上升，但实质产量增幅或相对有限。

　　更紧张的是，如前文所述，2015年后美邦以致环球要紧石油公司分明缩减资金开支，2020~2022年根基保持低位，对应的是2015年后美邦钻机数目断崖式下滑。2019年后美邦新钻井数抵达瓶颈期，并入手打发库存井（已开钻未完钻油井）举行坐蓐，其间分外紧张的蜕变是工夫进取带来的每台钻机的新油井均匀产量大幅升高和库存井下滑。2020年7月后库存井入手分明下滑，目前一经处于页岩油筹划化坐蓐从此的简直最低秤谌，或标明美邦页岩油正在环球原油墟市中份额将进一步回落。往后看，因为页岩油自勘察到出油仅需两年、完井到出油仅需2个季度，而古代原油的坐蓐周期则正在3-5年，过去几年美邦原油企业资金开支紧张下滑，而当下页岩油企业也更允诺采用将资金开支用于分红、回购与重组，因今后续扩产才智相对有限。

　　俄罗斯方面，过去三年上逛资金开支明显下滑与俄乌冲突后的欧美造裁将对2024年产量变成掣肘。2023年OPEC+内片面歧扫除后俄罗斯入手配合沙特等邦减产，且实质实行效能较高，目前原油产量已降至1000万桶/日以下，酌量到欧美造裁接续且战斗对产出耗费的影响偏长久，2024年俄罗斯也有动力减产保住中期利润最大化。别的，EIA、IEA、OPEC均预测2024年俄罗斯原油产量正在1000-1100万桶区间震荡，增产力度偏弱。

　　美邦损失提供话语权，OPEC+仍有减产或者。史册上只消OPEC+内部没有分化，其提供政策便是“保价而非保供”。且OPEC+要紧成员邦均与中邦联系日益亲热，也令OPEC+扫除了内片面歧。2023年OPEC内部自觉减产，也激动残存产能上升，但这并不料味着油价上行受阻，只是油价的提供弹性变弱。别的，只管近期沙特、阿联酋等OPEC邦度均规划异日3-5年夸大原油产能，但古代原油的坐蓐周期正在3-5年，估计产能开释起码须要比及2027年，当下产能仍相对有限。

　　另一方面，IMF界说产油邦财务盈亏平均本钱是财务余额为零时对应的油价，依据IMF预测，2024年哈萨克斯坦、伊拉克、巴林、阿塞拜疆、沙特、利比亚、科威特财务盈亏平均本钱正在60~100美元/桶之间，伊朗、阿尔及利亚财务盈亏平均本钱凌驾100美元/桶，阿联酋、阿曼、卡塔尔、土库曼斯坦财务盈亏平均本钱正在40~60美元/桶之间。而OPEC举座以沙特为重点，是以沙特的盈亏平均线大概更具有参考意旨。史册上看，2015年-2021年OPEC+内片面歧（价钱战）较大阶段布伦特原油价钱确实跌破沙特盈亏平均点，但OPEC抱团阶段布伦特原油价钱却贴近或高于沙特盈亏平均点。咱们大概能够以为，一朝油价跌至80美元/桶以至70美元/桶下方，OPEC抱团稳油价诉求将分明上升。

　　正如前文所述，地缘政事将使得各邦更着重扶植具有弹性和众元化的供应链。从坐蓐症结看，加工、封装等劳动或资金附加值较高的症结壁垒最低，而根蒂资料更加是提供方式较为聚积、储量有限的资源以及工夫附加值较高的“智造”壁垒最高，且“智造”同样离不开“症结矿物”。2024年1月31日美邦地质勘察局宣告《2024年症结矿物清单》，罗列了62种症结矿物中有39种进口依赖度凌驾60%。需求端看，依据IEA的猜测，过去五年症结矿物墟市范围一经翻番，估计到2030年再翻一番。提供端看，锂、钴、镍、稀土矿过去10年的提供方式只管爆发蜕变，但仍旧聚积正在少数邦度中，四类症结产物的聚积度正在70%-80%之间。是以，症结资源和工夫攻下是环球价钱链重塑的重点，把握症结资源和工夫便把握主动。

　　普通来说，商品的库存会影响到它的价钱弹性。从史册分位数看，原油、铜、铝商品库存处于史册分位数偏低秤谌，煤炭、铁矿石库存处于史册分位数偏高秤谌。

　　OECD原油库存为过去5年最低秤谌。咱们采用两种口径统计原油库存：一是美邦原油库存，征求API（美邦石油协会）统计的库存和EIA（美邦能源署）统计的贸易原油库存，后者用得比力众；二是OECD原油库存，由OPEC统计，征求陆上贸易石油、战术储蓄和未抵岸石油。截至2024年2月9日，美邦贸易原油库存4.4亿桶，为过去5年的43.6%分位数秤谌；截至2023年12月，OECD原油库存52.4亿桶，为2015-2019年的库存区间的最低秤谌。

　　煤炭和铁矿石库存水位偏高。炼焦煤方面，截至2024年2月17日，炼焦煤六紧张口岸库存206.3万吨，处2013年11月从此的22.6%分位数秤谌；截至2024年2月17日，邦内247家样本钢厂库存872.0吨，处2017年4月从此的79.7%分位数秤谌。铁矿石方面，目前口岸库存1.3亿吨，处2005年6月从此的81.1%分位数秤谌。

　　铜和铝要紧贸易所库存偏低。2020年4月环球贸易所铜补库抵达峰值、接续去库至今，目前库存秤谌23.5万吨，处2003年1月从此的14.8%分位数秤谌；2021年3月环球贸易所铝补库抵达峰值、接续去库至今，目前库存秤谌70.3万吨，处2003年1月从此的8.8%分位数秤谌。

　　别的，企业潜正在补库动力也正在上升。俄乌冲突和巴以冲突后“红海-苏伊士运河变乱”的显示大概让企业入手认识到，地缘政事的繁复性使得百般资源的可取得性消重，企业规划举止和库存计划须要酌量极少非经济要素，是以各坐蓐症结、供应链处所很或者须要合适扩张库存来对冲不确定性。