当美元投资者卖出美元、买入日元并购入日股时？久久尊享终身寿险截至2024年2月16日，日经指数较岁首从此已上涨15%、涨幅活着界关键股指中最高（图外1）。

　　2023年日经指数上涨约28%，正在关键股指中为仅次于纳斯达克的阐扬。但需求夸大的是，日股并非正在过去1-2年中清楚上涨，而是自2013年“安倍经济学”从此就一连上涨（图外2）。

　　“安倍经济学”对日股的促进感化不但正在于日本央行进货日股大盘ETF、日本政府养老金基金（GPIF）扩充对日股的投资比例等资金面的影响，更众的是促进日本企业的企业统治转变、提升企业的赢余才略等。

　　2013岁首至2024年2月，环球关键股指中纳斯达克阐扬最强（上涨400%以上），其次是日经指数与标普500并驾齐驱（涨幅约270%），再其次为东证指数与道琼斯指数（涨幅约200%）。集体来看，日股、美股的阐扬为第一梯队，阐扬远好于欧股、德股、英股、韩股等（图外3）。

　　正在个人意睹看来，“2013年至今日元大幅贬值，用美元计价来看日股阐扬远远不如美股”。简直，纯正的美元计价日经指数阐扬不足日元计价的日经指数。

　　可是，为何2023年4-7月时间、2024岁首从此，外邦投资者（欧美投资者为主）会大幅买入日股？外邦投资者不顾虑日元贬值的危险吗？出处正在于，欧美投资者正在投资日股时举办了“汇率对冲”。

　　说到汇率对冲，人们往往联思到本钱。当低利率货泉（日元）去对冲高利率货泉（美元）的汇率危险时，简直是“汇率对冲本钱（Hedge cost）”；可是当高利率货泉（美元）去对冲低利率货泉（日元）的汇率危险时，就恰好相反地造成了“汇率对冲收益（Hedge premium）”。

　　“汇率对冲本钱”或“汇率对冲收益”的周围根本同美日短端息差联动，二者目前约为5.5%。大略而言，日元投资者买美邦金融资产、对美元做汇率对冲，要正在最终一年的收益中扣除5.5%的汇率对冲本钱；美元投资者买日本金融资产、对日元做汇率对冲，要正在最终一年的收益中弥补5.5%的汇率对冲收益。

　　汇率对冲对日元汇率的影响：资金流入日本但日元并不升值、日股上涨而日元贬值无论是2013年整年、2023年4-7月以及2024年1-2月时间，都发作了“外邦资金肆意流入日股、但日元非但没升值还贬值”的局面，该局面令很众人不解。从结论而言，这恰是汇率对冲所带来的影响。

　　当美元投资者卖出美元、买入日元并购入日股时，会产寿辰元升值压力，可是同时因为投资者拣选了汇率对冲，该操作会产寿辰元贬值压力，从而导致“汇率对冲买日股”自己对日元汇率影响中性。

　　可是跟随日股的股价上涨，正在过去投资了日股的美元投资者的日元计价日股头寸涌现了浮盈，正在此靠山下投资者研究到另日会有更众日元需求换成美元，此时投资者会做出追加汇率对冲的行径。

　　追加汇率对冲的操作当中，不跟随任何资金对日本资产的流入（没有日元升值压力），可是追加汇率对冲的行径自己会产寿辰元贬值压力，进而导致“日股越长、日元越跌”的局面。

　　总结来看，咱们以为日元汇率的贬值没有成为欧美投资者投资日股的困难，反而是正在美日短端息差较大的靠山下成为了增厚收益的有应用具。

　　上文中，咱们先容了日股正在过去10年一连上涨，那么日股的上涨收场是来自于赢余依旧估值？分拆后显示大个人的功劳来自于赢余（图外6、图外7）。

　　赢余（EPS）方面，以2012腊尾的数据水准为参考值100，截至2023岁终，东证指数与日经指数的预期EPS辨别上涨至300与260把握的地方，远高于美股与欧股（图外6）。

　　估值（PE）方面，日经指数的估值相较2012腊尾涌现了小幅上升（20倍25倍）、而东证指数的估值反而涌现了小幅降落（17倍15倍）。

　　与日股相对，2012腊尾至2023腊尾时间，美股的估值涌现了清楚的跃升，标普500由14倍上升至22倍、道琼斯由13倍上升至22倍（图外7）。总体而言，咱们以为过去10年的日股牛市的功劳关键来自于赢余的驱动。

　　日股过去的EPS增速实在有众速也是投资者的合怀点之一。正在图外8、图外9中，咱们辨别对日经指数与东证指数的EPS增速做出了统计。

　　合于长远投资者而言，更需合怀日股EPS的长远CAGR（复合年均伸长率）。2012腊尾至2023腊尾时间，日经指数自己CAGR为11.2%、个中EPS的CAGR为9.3%；东证指数自己CAGR为9.6%、个中EPS的CAGR为10.7%。总体而言，正在过去10年中、日股大盘的EPS增速约10%把握。

　　同时，需求指挥的是，2012腊尾至2023腊尾时间，日本的通胀均匀约正在1%把握、全国的通胀均匀约正在3%把握。假设以为另日环球通胀会维持正在高位，则这合于日股EPS而言是踊跃身分。

　　1990年代，经验了日本泡沫经济溃散以及日本邦内的金融危害之后，日本经济增速清楚放慢、缺乏伸长机遇，正在此靠山下日本企业加快出海过程，杀青了从“营业立邦”到“投资立邦”的转化。

　　1990年代后期，日本企业的对外直接投资（正在海外筑厂、并购海外企业等）的金额仅有2.5万亿日元把握，但到了2023年，该数字扩充到了25万亿日元的水准（图外10）。

　　正在日本企业肆意出海、踊跃环球化的促进下，日本企业的收益组织也发作了紧张变更。2000年把握，日本上市公司的营收中约7成来自于日本邦内，但到了2018年，该比率降至4成（图外11）。咱们以为2024年该比率或正在3成把握的水准。

　　以是，合于日本上市公司而言，其大个人收入都来自于海外，环球经济的走势才是日企功绩的底层逻辑。相反，日本经济的增速对日本企业的赢余以及股价的影响相称有限。

　　2024年2月15日，日本揭晓了2023年10-12月的GDP数据，本质GDP环比折年为-0.4%，为相联两个季度的环比负伸长，同时能够被称为“技艺性阑珊”。可是，当天日经指数上涨1.2%并自1990年1月11日从此初次站上了38000点的关键合口。由此可睹，日本经济与日本股票的相干性不大。

　　日企赢余的底层逻辑是环球表面经济增速的同时，2010-2023年时间日本企业的赢余才略也正在提升。

　　通过参观日本企业的交易利润率涌现，日本造造业（图外12）与非造造业（图外13）的交易利润率都根本处于史册高位（个中也生计必然分裂，造造业交易利润率好于非造造业、大型企业好于中小企业）。

　　商场中生计“日本出口弥补是受日元贬值的影响”的音响，可是咱们参观日本财政省的物品出口数目涌现，无论是2022年依旧2023年的出口数目，都未同过去的趋向发作较大的偏离，且2023年的物品出口数目反而透露出小幅节减（图外14），“日元贬值出口数目弥补”的假设正在该统计中无法参观到。

　　相反，正在2022-2023年时间，日本的出口代价涌现了清楚的提升（图外15）。咱们以为日本企业或采用了“重利平销（提升代价、但出卖量稳固）”的形式。

　　正在环球需求放缓的靠山下，物品出口量或难以涌现大增（难以从亚洲其他造造业邦度中抢占商场），正在此靠山下拣选涨价（得到更重利润）恐怕是较为合理的策划伎俩。同时，这也响应出日本企业比起份额，目前更珍视确保高利润。

　　过去，日本企业珍视商场周围，通过削价、升天利润率来庇护己方的商场周围，但正在过去10-20年内，日本企业的上述步伐遭遇了很大的阻力。

　　起首，正在日本邦内商场，受人丁节减的影响，日本邦内商场的周围庇护稳固或缩小，尽管守住了商场份额，营收也会年年节减。其次，正在邦际出口商场，遍及产物的本钱范畴中，中邦企业比日本企业更具上风。

　　正在内社交困的靠山下，日本企业逐渐变更概念，摒弃以往的珍视商场份额的思法、转向坐蓐更高附加值的、更有角逐力的产物。

　　正在日本贸易所提出的“日特估”的观念之下，咱们以为未他日本企业会越发珍视资金效劳、越发珍视提升本身的角逐力与利润率。固然日企的利润率稳步上升，但相较美邦企业而言如故生计较大的提升空间，咱们以为未他日本企业的利润率或不断擢升。

　　日本股是环球经济逻辑，那么正在另日逆环球化的靠山下，环球经济增速会有所放缓，日股的EPS能维持过去的增速吗？

　　正在逆环球化的靠山下，另日环球本质GDP增速简直生计放缓的或许性。可是，企业赢余到EPS再到股价都是表面的观念，逆环球化的另一个影响或许是环球通胀的上升。

　　以是，另日的体例或许是环球经济本质增速放缓可是通胀上升，正在此靠山下，环球经济的表面增速恐怕依旧能庇护过去的水准。

　　合于这一题目，起首，日元汇率贬值简直可能起到改良日企财报的感化，日本企业豪爽营业正在海外，但大众正在日本证券贸易所上市，财报根本以日元计价。但需戒备，日本企业正在对本身功绩给出指引时，大众会基于条件假设汇率（predicted exchange rates）来预测，而且条件假设汇率会给得相当顽固。

　　2024年2月，美日汇率正在150左近的水准，可是最新的日本央行统计显示日本企业的条件假设汇率为132把握，克日本企业正在对本身功绩做指引时，曾经订价了日元会升值至132把握的水准。假设最终美日汇率的水准高于132（即发寿辰元贬值），日本企业会由于汇率身分而上调赢余预期；相反，假设美日汇率的水准另日低于132（即发寿辰元清楚升值），届时光本企业才会由于汇率身分而下调赢余预期。

　　总体来看，咱们以为日本企业对汇率的假设相称顽固，曾经订价了必然水准的日元升值，正在日元对美元不升破132的条件下，汇率带来的负面进攻有限。