股指期权择时对冲策略应用分析期权行为非线性的投资器材，为投资者供应了周密化束缚危险的选取。期权对冲形式能够分为静态对冲和动态对冲，静态对冲效益更众正在于期权的选取和进场时期点，而动态对冲效益要紧看是否或许平抑组合震荡，文眷注投资者奈何正在准确的机遇选取准确的期权，正在可量化的情况下选取详细期权。本文聚焦于股指期权，探究其众样化的投资本事，着重从主观逻辑起程，构筑或许较被动的静态对冲有逾额收益的期权对冲政策，并对影响期权商场的变量举行领会。

　　跟着邦内衍生品商场的渐渐圆满，股指期权倚赖其类型的非线性特点，为投资者供应了周密化束缚危险的选取。沪深300股指期权交投生动度渐渐晋升，得回了投资者的寻常承认。A股商场收益率显示类型的尖峰肥尾漫衍，牛熊切换一再，换手率容易速捷放大。

　　通常能够用股指期货对冲的政策，投资者都能够用买入看跌期权和卖出看涨期权来构筑，又因为期权可选取的合约众众，投资者能够更周密地选取档位和刻日，以及调动买入看跌期权和卖出看涨期权的比例。正在标的变动的经过中，与期货差别，期权Delta会无间地变动，一朝征战对冲，就要时辰观测组合对冲后的危险敞口，以及是否要将现正在合约展期。

　　期权的对冲形式能够分为两类：静态对冲和动态对冲。静态对冲正在最初对冲起初阶段，选取进场时标的的点位以及选取差别刻日、差别档位的合约，对之后的对冲效益都起到至合紧要的影响，检验投资者对标的点位的判决；正在持有期权的经过中，能够选取齐全持有至展期，或者遵照危险束缚需求，选取正在档位映现大的变动时切换合约，是以静态对冲的频率更低。而动态对冲须要接续观测危险映现敞口，保障或许将危险映现敞口驾驭正在必定界限内，往往正在标的映现必定震荡的时间要实时调理期权头寸。

　　正在本文的测试中，咱们插足了对标的点位的判决，更适合采用静态对冲形式，同时将所用到的合约锁定为活动性和Delta值较为安静的下月合约，阔别选用差别档位举行比较。对冲标的为沪深300指数，每天正在开盘时期观测Delta值。此中静态对冲为了删除交往频率，惟有正在现正在合约行权价与设定的宗旨合约行权价进步200点后，才会切换到宗旨档位的合约，并不才月合约转为当月合约的前一天收盘将合约平仓，且正在第二天开仓新的下月合约。详细回测参数筑树如外所示：

　　上图阔别闪现了采用看跌期权、看涨期权静态对冲的效益，合约数目惟有正在切换合约时才会按照Delta中性调理。正在商场深跌的2020年2月、2020年3月、2021年3月、2021年7月、2022年3月，看跌期权的收益能够正在笼盖现货组合亏损的同时，也为现货组合带来“升波”的逾额收益，而正在标的振荡与上升区间，看跌期权接续亏损时期代价。正在商场窄幅振荡区间，看涨期权为组合供应了接续的收益，特别是2021年4月至2021年年终，即使接续卖出看涨期权，看涨期权对冲效益要优于看跌期权对冲效益，可是另一方面，正在2022年3月沪深300指数速捷下跌的经过中，看涨期权的收益无法笼盖现货组合的蚀本，而令对冲账户曰镪回撤。

　　其它值得眷注的是选用差别行权价对冲对组合的影响，正在买权和卖权两种差别的对冲形式下，浅虚值看跌对冲组合正在标的速捷下跌时的收益要远高于平值看跌对冲组合，深度虚值看涨对冲组合正在标的从容上涨时要优于浅虚值看涨对冲组合。

　　因为估量Delta中性时的对冲手数咱们假设的是20%震荡率，即使基于前一个交往日的隐含震荡率、史册震荡率估量对冲手数，从下图能够看到效益会渐渐递减，这要紧取决于最初和转换合约时估量出的对冲手数，有必定的随机性。

　　图为EWMA震荡率时期序列与回测效益(开始采用下月浅虚值看跌期权，信号逻辑为上下阈值剖断C或P)

　　正在实践交往期权的经过中，预测震荡率好坏凡症结的一步，震荡率定夺了买权和卖权的代价，古代预测震荡率的模子有转移均匀、ARCH、GARCH、I-GARCH等模子。由于震荡率具有均值回归与震荡聚类的特质，以是表面上GARCH类模子要更适合震荡率预测。另外，从史册次序来看，IV与HV的差值也有均值回归的特质。正在本局限，咱们采用了三种形式预测震荡率并基于对震荡率的预测采用合意的期权合约对冲，形式阔别为EWMA模子、GARCH模子、IV-HV均值回归。

　　EWMA指数加权转移均匀模子：对过去一段时期的瞻仰值授予必定的系数，系数随时期呈指数型递减，离现正在值越近则其系数越高，能够反响出短期震荡率的趋向性，正在此咱们的测试底层数据选用VIX指数。

　　GARCH模子：正在R.F.Engle(1982)提出了ARCH模子后，Bollerslev(1986)提出了广义自回归条款异方差模子(GARCH模子)，该模子不但探究到扰乱项的滞后性，同时探究到了方差的滞后性，正在此咱们选用GARCH(1,1)模子。

　　IV-HV均值回归：因为IV与HV的差值有均值回归的特质，是以咱们能够通过粗略的逻辑，正在IV-HV高时以为震荡率会回落，而IV-HV低时以为震荡率会晋升。

　　图为GARCH模子与回测效益(开始采用下月浅虚值看跌期权，信号逻辑为上下阈值剖断C或P)

　　图为IV-HV均值回归与回测效益(开始采用下月浅虚值看跌期权，信号逻辑为上下阈值剖断C或P)

　　量化回测的端正是正在高震荡率时卖权，而正在低震荡率时买权。正在比较以上三类形式后(前两类为预测震荡率后照射获得信号；后一类为实践数值照射获得信号)，能够发觉趋向跟踪类模子外示最优，GARCH模子因为对来日震荡率的预测偏离较大而外示不佳，通过对震荡率预测而获取逾额收益效益普通。

　　以上三类回测属于对震荡率预测的试验组，对比组则是通过最粗略的对VIX指数判决买权和卖权的本事，阈值咱们采取20%上下必定百分比(正在此闪现的最优为4%，进步5%会映现买入看跌期权信号过少的环境)行为触发卖权和买权的信号，相对付简单买入看跌期权，正在标的速捷升波时，看跌期权实时正在第二个交往日止盈，并随后选用平值看涨期权对冲，期权端亏损能够更低。

　　基于日频的指数择时较为贫乏，众半环境下很困难到较高的收益危险比，可是即使或许通过对指数的研判，正在适应机遇对冲危险，就或许为集体的股票组合供应优异的保卫。咱们遵照主观逻辑，界说了适合对冲危险的三种情景：外盘回撤危险、商场微观构造恶化、A股反转效应。正在这三种环境爆发时，扩展期权对冲仓位，从而抵达保卫现货组合的目标。

　　外盘回撤危险：股指恒久来看是宏观经济的晴雨外，沪深300全收益指数自基日往后年化收益为10.39%，略高于GDP当季同比的均值8.66%，是以内生身分是影响股指的紧要变量。可是跟着经济环球化与海外资金渐渐涌入A股，A股与美股的合系也日益亲切，是以咱们选用道琼斯工业指数涨跌幅对沪深300指数举行预测。正在道琼斯工业指数回调进步必定阈值时，以为接下来沪深300指数会映现回调，此时扩展对冲比例至Delta中性，而正在没有信号期间权端仅对冲现货组合50%的Delta。

　　商场微观构造恶化：商场微观构造能够有众种界说，比方市值排名前线的因素股成交占比、大盘均线强弱等。咱们选东西有代外性而且无需过众调理参数的N天内因素股创阶段新低个数来代外商场微观交往构造的恶化，假设正在商场接续映现因素股下滑时，指数会映现下跌危险，正在随后的一个交往日扩展期权对冲仓位。

　　A股反转效应：商场上遍及以为A股与美股的一个巨大区别正在于A股具有反转效应，特别是个股和指数过分上涨之后就会回落。基于价值反转的测试商场上依然较为遍及，正在此咱们选用因素股涨停个数来代外A股过分上涨，假设随后的一个交往日指数会有所回调，是以正在之后扩展对冲仓位。

　　从以上三类环境来看，前两类基于外盘回撤与商场交往构造恶化的择时对冲效益与假设相符，而A股反转效应的择时对冲效益与假设相反。是以咱们将仓位变动逻辑变换，也即是正在信号给出后的一个交往日，将期权仓位降至0，此期间权端收益有昭彰晋升，也即是说正在涨停个股数目较众时，指数如故有上涨动力，此时能够低落期权对冲仓位。

　　针对以上切合假设的两种环境，当时期序列合连性为-0.17，正在低合连性的环境下，能够举行因子打分，风控信号正在情况爆发后被触发，正在第二个交往日开盘用Delta中性的本事对冲(扩展仓位)。而正在其他没有发出信号的时间期权端采用半仓对冲，而且沿用第一局限基于震荡率择时的端正，正在高震荡率同时危险信号发出时，卖出下月平值看涨期权，直到风控信号消除；正在低震荡率同时危险信号发出时，买入下月平值看跌期权，直到风控信号消除。

　　同时触发两类信号的环境正在回测的577天内仅映现22次，而两类信号起码爆发一次的环境有166次，从最终收益结果来看，因子打分的形式较单因子效益更优，通过震荡率和指数择时的形式也让期权对冲上风得以施展，最优政策夏普比率为2.44，年化收益28.31%，卡玛比率3.91，最大回撤7.23%，对标的现货端沪深300指数年化收益为-0.27%，最大回撤36.13%。

　　通过测试，咱们能够获得以下几个症结结论：基于GARCH、EWMA模子选取买权和卖权的政策外示较差，更合意的是主观剖断现正在隐含震荡率的上下。对指数的择时通过对外盘涨跌幅和商场微观构造恶化的定量描写，能够删除期权对冲本钱。信号打分本事优于单因子本事，通过震荡率和指数择时的形式也让期权对冲上风得以施展。(作家单元：中信筑投期货)