中金2022年大宗商品展望：损有余 补不足 再均衡2021年大宗商品墟市有着汹涌澎湃的行情，但也并非是单边的涨跌，正在价钱振动下，既有环球疫情进攻下的经济异步苏醒，也有众种要素效力下的供应“艰屯之际”。咱们正在2020年11月8日《大宗商品2021年瞻望：供应上行有限，需求苏醒可期》中看众的主张基础取得墟市的验证，而正在气候等要素效力下的环球发电能源欠缺，发动煤炭和自然气价钱正在进入四序度后超预期上涨。从大宗商品价钱轮动看，2021年上半年大宗商品墟市的业务逻辑正在“需求苏醒可期”，更加是邦内需求合联的种类，而不才半年跟着邦内经济延长趋弱，大宗商品振动中枢仍旧有所下移，基础合适咱们正在2021年6月15日《大宗商品2H21瞻望：并非超等周期》中的剖断。
可是，大宗商品墟市供需错配还是频仍爆发。咱们留意到某种商品正在一面区域的快速欠缺和相应的供应链断裂也或者损害其他商品的需乞降需要。比如近期环球能源欠缺及其连带的电力危急题目最先效力于大宗商品供应侧，临盆相对更依赖电力的商品供应危害溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的欠缺或者劫持一面区域铝合金的临盆并间接影响铝的消费。合于这种征象，咱们正在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中以为目今欠缺或者并不是布局性欠缺，而是需求修复、供应危害以及运输瓶颈合伙导致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”延长，但大一面种类仍是绝对秤谌的克复；另一方面，2021年大宗商品供应危害不绝，厉重来自疫情屡屡、异常气候、财产计谋、地缘政事等，结果即是咱们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不足预期；而口岸拥堵和集装箱欠缺的题目也或者酿成商品被产出后无法被有用需要到墟市上。
关于2022年大宗商品墟市，咱们以为既要损需求之众余，也会补供应之亏空，假如说2021年是供需错配、转向欠缺的一年，那么2022年或者是再平衡、欠缺收窄的一年。遵循中金宏观组预测，来岁海外耐用品消费增速放缓，邦内出口增速和工业产值延长承压，咱们估计大宗商品正在古代规模的需求增速或者将回到下行轨道。来岁邦外里的经济和信贷计谋或者也有所分解，各邦对能源转型规模的投资安排值得等待，大宗商品需求端仍面对少少不确定性要素。而从供应角度看，邦外里供应危害溢价或者分解，一方面，海外供应危害溢价或者延续至来岁上半年，而另一方面，邦内保供稳价计谋有用下降减碳计谋的危害溢价(请参睹2021年10月10日《拉尼娜或回归，墟市价钱若何演绎》和2021年10月20日《大宗商品：环球电价上涨，供应新危害》)。
咱们以为来岁依旧不是大宗商品超等周期的最先，既有需求延长趋弱，也有供应复产正在途。过去几年大宗商品上逛资金开支积弱，或者掣肘改日3-5年的新产能，抬魁岸宗商品远期价钱，但就2022年瞻望，改日3到6个月时期，咱们相对看好、能源种类和，对和玄色金属相对郑重，而对改日6-12个月，咱们或者正在大宗商品装备优先依次中上调，下调能源和。
低库存加重基础面时节性危急，但并非产能瓶颈下的布局性欠缺，咱们以为能源墟市再平衡趋向不改。近期环球能源担心络续升温，与发电合联的大宗商品库存普及处于史册低位，如美邦的原油、欧洲的自然气和中邦的动力煤。今夏发电需求正在环球畛域内均有超时节性延长，咱们以为这与前期超预期的炽热气候亲密合联，而新能源延长不足预期亦加重了古代能源的压力。跟着冬天旺季光降，低库存更进一步放大了时节性趋紧的影响，环球油、气、煤价均大幅走高。
需要“艰屯之际”下，三大能源商品均面对产出偏紧的题目，北美飓风扰动石油临盆是近期环球原油库存加快去化的厉重因由，而自然气、煤炭的产出明显慢于需求也是价钱大幅上行的厉重支持。其它，咱们以为疫情后供需克复特质有异是能源墟市频仍爆发阶段性欠缺的主题，即供应线性渐进克复下，需求是台阶式延长，而并非产能瓶颈限制下的布局性欠缺。往前看，环球能源供应仍有苏醒空间，且正在今冬取暖季事后，跟着需求时节性趋弱，自然气和煤炭价钱或者一连回归基础面。但目今石油墟市上，除时节性需求回升外，更厉重的需求压力来自欧美通航下航空石油消费的缺口补齐，因而咱们剖断，原油墟市欠缺危害仍存，正在改日3-6个月内，环球油价或仍将处于高位，但来岁后半年仍有下行危害。
2021年下半年玄色金属的走势正在大宗旨上基础合适咱们的剖断。咱们正在2H21瞻望中曾提出，2021年下半年钢材下逛需求将放缓，并胀吹玄色金属的均衡中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”价钱大涨是超预期要素，本钱胀吹与供应危害溢价合伙支持钢材价钱处正在高位。
咱们正在2021年8月20日揭橥的《旧事重提，并非超等周期》中曾提示钢材供需布局或者并不如墟市底本预期的那么失衡。进入四序度后，制造与创制业行径均较为低迷，下逛需求旺季预期基础证伪，钢材库存去化放缓乃至最先累库，墟市对欠缺的担心基础落空。同时，原煤供应改进，本钱支持亦有所松动，钢材价钱大幅回落。
瞻望2022年，咱们估计玄色金属整个价钱中枢将回落。正在本钱侧，铁矿石价钱趋于回落，焦煤基础面亦将受益于原煤临盆改进。下逛需求受房筑疲软影响将一连承压，钢价将随本钱松动下行。“双碳”宗旨对钢材供应的束缚或者常态化，从而一面对冲需求逆风。
“双碳”靠山下，环球各邦对新能源规模的投资安排正正在兑现；对高耗能、高排放行业的束缚渐渐加码，这些都成为了基础金属基础面的新变量。跟着疫情后环球需求反弹渐渐平息，咱们以为古代规模投资和需求增速放缓趋向不改，能源转型(光伏、风电装机)和下逛电气化(新能源车、5G利用)将带来厉重需求增量，咱们盘算了这两个规模对金属需求的奉献水准，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“双碳”靠山下，高耗能、高排放行业既面对计谋直接束缚，也面对“旧能源(碳)”本钱变高的间接束缚。其它，中期来看咱们还斟酌了原原料供应瓶颈(锡)和冶炼产能投资放缓(铜、铝)题目。遵循潜正在需要瓶颈和作对的水准巨细，咱们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
咱们以为，改日3-6个月，现实利率回正将一连压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据咱们的模子阴谋，这将撤消目今黄金价钱中50美元/盎司阁下的避险溢价。另一方面，通胀预期正在取暖季后会有回落，叠加美债长端利率正在1Q22升至2.1%的基准剖断，黄金价钱估计将正在1Q22回到1600美元/盎司的价钱低点，较咱们此前的预期有所推迟，这厉重源于疫情屡屡和通胀预期高企对现实利率改良经过的扰动。
改日6-12个月，去投资化经过解散后，跟着墟市进入加息斟酌阶段，正在加息预期趋稳消化后，美债长端利率或将暂缓上行，金价或者会有阶段性时机，咱们剖断正在来岁二、三季度末黄金或将回调至1650和1700美元/盎司。而年合邻近加息周期，叠加环球厉重邦度经济增速回落，黄金避险装备需求擢升，咱们预期金价或于来岁合升至1800美元/盎司。
跟着各邦农业临盆渐渐克复，新作年度环球玉米、大豆增产预期较强，产量简略率有所降低，农产物墟市积蓄增产潜力，供需布局处于动态修复安排期。咱们以为，2021/22年度环球农产物需要偏紧态势将有所好转，需要溢价或渐渐降温，库存消费比从容回升。但须要认识到，新作年度环球农产物营业及邦内消费量仍仍旧迅速延长态势，供需基础面偏紧的底层逻辑未变，咱们以为环球农产物价钱固然自本年5月高位回落，但低库存靠山下，新季年度农产物价钱简略率支柱高位震动，价钱重心较寻常年份如故位于高位。同时，需机警阶段性、区域性供需错配对价钱的影响，南半球作物正处于发展枢纽期，气候要素扰动对产量的影响仍存不确定，但咱们估计新作年度环球农产物价钱进攻新高概率不大。
2021年大宗商品墟市有着汹涌澎湃的行情，但也并非是单边的涨跌，正在价钱振动下，既有环球疫情进攻下的经济异步苏醒，也有众种要素效力下的供应“艰屯之际”。咱们正在2020年11月8日《大宗商品2021年瞻望：供应上行有限，需求苏醒可期》中看众有色金属、石油和农产物，而相对看空玄色金属和贵金属的主张基础取得墟市的验证，而正在气候等要素效力下的环球发电能源欠缺，发动煤炭和自然气价钱正在进入四序度后超预期上涨。从大宗商品价钱轮动看，2021年上半年大宗商品墟市的业务逻辑正在“需求苏醒可期”，更加是邦内需求合联的种类，而不才半年跟着邦内经济延长趋弱，大宗商品振动中枢仍旧有所下移，基础合适咱们正在2021年6月15日《大宗商品2H21瞻望：并非超等周期》中的剖断。
可是，大宗商品墟市供需错配还是频仍爆发。咱们留意到某种商品正在一面区域的快速欠缺和相应的供应链断裂也或者损害其他商品的需乞降需要。比如近期环球能源欠缺及其连带的电力危急题目最先效力于大宗商品供应侧，临盆相对更依赖电力的商品供应危害溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的欠缺或者劫持一面区域铝合金的临盆并间接影响铝的消费。合于这种征象，咱们正在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中以为目今欠缺或者并不是布局性欠缺，而是需求修复、供应危害以及运输瓶颈合伙导致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”延长，但大一面种类仍是绝对秤谌的克复；另一方面，2021年大宗商品供应危害不绝，厉重来自疫情屡屡、异常气候、财产计谋、地缘政事等，结果即是咱们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不足预期；而口岸拥堵和集装箱欠缺的题目也或者酿成商品被产出后无法被有用需要到墟市上。
材料来历：中邦政府网，LME，CBOT，NYBOT，MDE，万得资讯，彭博资讯，EIA，IEA，Mysteel，钻探部
关于2022年大宗商品墟市，咱们以为既要损需求之众余，也会补供应之亏空，假如说2021年是供需错配、转向欠缺的一年，那么2022年或者是再平衡、欠缺收窄的一年。遵循中金宏观组预测，来岁海外耐用品消费增速放缓，邦内出口增速和工业产值延长承压，咱们估计大宗商品正在古代规模的需求增速或者将回到下行轨道。来岁邦外里的经济和信贷计谋或者也有所分解，各邦对能源转型规模的投资安排值得等待，大宗商品需求端仍面对少少不确定性要素。而从供应角度看，邦外里供应危害溢价或者分解，一方面，海外供应危害溢价或者延续至来岁上半年，而另一方面，邦内保供稳价计谋有用下降减碳计谋的危害溢价(请参睹2021年10月10日《拉尼娜或回归，墟市价钱若何演绎》和2021年10月20日《大宗商品：环球电价上涨，供应新危害》)。
咱们以为来岁依旧不是大宗商品超等周期的最先，既有需求延长趋弱，也有供应复产正在途。过去几年大宗商品上逛资金开支积弱，或者掣肘改日3-5年的新产能，抬魁岸宗商品远期价钱，但就2022年瞻望，改日3到6个月时期，咱们相对看好有色金属、能源种类和农产物，对贵金属和玄色金属相对郑重，而对改日6-12个月，咱们或者正在大宗商品装备优先依次中上调贵金属，下调能源和农产物。
低库存加重基础面时节性危急，但并非产能瓶颈下的布局性欠缺，能源墟市再平衡趋向不改。近期环球能源担心络续升温，与发电合联的大宗商品库存普及处于史册低位，如美邦的原油、欧洲的自然气和中邦的动力煤。今夏发电需求正在环球畛域内均有超时节性延长，咱们以为这与前期超预期的炽热气候亲密合联，而新能源延长不足预期亦加重了古代能源的压力。跟着冬天旺季光降，低库存更进一步放大了时节性趋紧的影响，环球油、气、煤价均大幅走高，截至11月初，布伦特原油价钱为82美元/桶，即14.2美元/百万英热，为客岁同期的2倍，而与取暖需求直接挂钩的煤炭、自然气价钱涨幅更为彰着，欧洲TTF自然气价钱为26美元/百万英热，约为客岁同期的5倍；纽卡斯尔煤炭价钱为158美元/吨，即6.6美元/百万英热，约为客岁同期的3倍。
需要“艰屯之际”下，三大能源商品均面对产出偏紧的题目，北美飓风扰动石油临盆是近期环球原油库存加快去化的厉重因由，而自然气、煤炭的产出明显慢于需求也是价钱大幅上行的厉重支持。其它，咱们以为疫情后供需克复特质有异是能源墟市频仍爆发阶段性欠缺的主题，即供应线性渐进克复下，需求是台阶式延长，而并非产能瓶颈限制下的布局性欠缺。往前看，环球能源供应仍有苏醒空间，且正在今冬取暖季事后，跟着需求时节性趋弱，自然气和煤炭价钱或者一连回归基础面。但目今石油墟市上，除时节性需求回升外，更厉重的需求压力来自欧美通航下航空石油消费的缺口补齐，因而咱们剖断，原油墟市欠缺危害仍存，正在改日3-6个月内，环球油价或仍将处于高位，但来岁后半年仍有下行危害。
2021年环球油市频仍显现阶段性供需错配，OECD原油库存已降至史册低位，但正如咱们正在2021年10月17日揭橥的钻探通知《石油：供需为何频仍错配？》中所述，目今库存危急并非来自布局性欠缺，近期超预期去库厉重来自北美飓风季的短期扰动，能够看到，三季度OECD原油库存总去库量中，美邦占比高达七成。咱们以为，需要端去库压力难以络续，但环球原油供需缺口仍存，这厉重因为疫情后原油产量呈渐进式线性克复，而需求则是台阶式突变苏醒。截至本年三季度，环球原油产量较疫情前仍差600万桶/天，此中OPEC+和美邦各占330和180万桶/天。相较之下，环球油品需求较疫情前仅差330万桶/天，此中OECD航空石油需求为厉重拖累项，目今仍有150-200万桶/天的消费量亟待修复。
欧美通航期近，OECD航空石油修复希望进入冲刺阶段，叠加冷冬预期提振取暖需求，4Q21环球油品需求希望录得超时节性延长。能够看到，10月此后美邦TSA安检人数与2019年同期秤谌的差异正正在渐渐缩小。据咱们测算，环球油品消费量或于年合基础回到19年同期的1亿桶/天。往前看，跟着欧美走出疫情，叠加低基数影响，1H22油品需求或者仍将受益于欧美经济修复，但跟着环球经济延长动力边际趋弱(基于中金宏观组预测)，2H22石油需求的延长后劲或有亏空，整年增速将呈“前高后低”的整个特质。据咱们测算，来岁环球油品日消费量希望同比填充380万桶，较2021年降低4.0%，此中OECD填充250万桶/天，同比填充5.5%，奉献环球增量的60%，而以我邦为代外的非OECD邦度的油品需求增速将正在来岁一连支柱低位，同比仅擢升2.8%。
目今环球原油已步入安靖增产通道，OPEC+产量制定推行利市，10月OPEC原油总产量抵达2,758万桶/天，并正在11月4日的产量集会上断定支柱增产安排并于来岁5月降低减产基准。但咱们以为，正在“保油价”和“保份额”之间，OPEC+举行临盆决定时更方向于后者，现阶段非OPEC供应的厉重增量奉献者是美邦。截至10月底，美邦原油产量已克复至1,150万桶/天，EIA原油库存自9月中旬起累计回补1,311万桶，目今库存已回到飓风扰动前秤谌。其它，北美页岩油复产络续促进，正如咱们正在2021年8月8日揭橥的钻探通知《石油：北美复产，并不遥远》中所述，正在DUC井络续开释和旧井产量衰竭仍旧安靖的情况下，新钻油井抵达900口/月将实行产量克复。9月美邦页岩油新钻油井数为635口，据咱们的模子测算，假设新增钻井仍旧25-30口/月的延长速率，北美页岩油产量将简略率于来岁6-8月回到疫情前秤谌。因而，来岁OPEC+或者不会一连压制复产速率。基准情况下，2022年环球原油需要量约为1亿桶/天，回到疫情前秤谌。而石油墟市正在疫情前的供应和需求是大要立室的，虽然当时伊朗供应受限，但还没有迥殊彰着的产能缺口。可是，2016-2019年石油墟市上逛资金开赞成续低位，使得相对较低本钱节余产能的增补略显亏空，咱们正在2020年11月29日揭橥的钻探通知《石油：环球供应弹性几何？》中斟酌了资金开支亏空对环球供应弧线的影响，以及改日或者显现产能瓶颈的时点揣摸。咱们以为，正在疫情影响一律消退后，环球需求重回延长道途，产能对产量的束缚或者会渐渐透露，可是，现阶段，环球石油产能瓶颈尚未显现。
咱们提示环球原油产量束缚或正在来岁进一步有所减弱，这一方面来自OPEC+减产基准从4,210降低至4,373万桶/天后，沙特和伊拉克为主的产油邦或将顺势放大产量，正在基准情况的根基上或者有200万桶/天的异常增量。另一方面，假如伊朗供应重回墟市，其复产空间尚有简略150万桶/天。可是，咱们估计这两种逾额增产情况或者不会同时爆发。
材料来历：彭博资讯，钻探部注：伊朗有用产能为其2Q18产量，其余OPEC+邦度有用产能为其4Q19产量
欧美航空石油需求修复叠加冷冬预期，且OPEC+支柱淡季产量决议，咱们剖断，改日3-6个月环球原油墟市欠缺或者延续，布伦特油价或者仍将支柱80-85美元/桶的高位。但跟着需求时节性回落，加之环球供应修复，供需均衡或者正在二季度挽回，并于下半年支柱紧均衡状况(供应基准情况)，整年原油墟市均衡或者呈“先紧后松、欠缺收窄”的特质。咱们剖断，2H22布伦特油价将回落至75-80美元/桶区间。
凡是来讲，自然气消费时节性旺季有夏令和冬季两个阶段，且冬季峰值要高于夏令。从美邦自然气消费量来看，今夏6-8月用气需求较往年明显降低，叠加亚洲出口需求兴隆，自然气淡季补库速率放缓，库存络续处于史册相对低位(详睹咱们于2021年9月5日揭橥的钻探通知《北美自然气：补库或亏空，冬季再趋紧》)。往前看，美邦取暖日指数(HDD)已于10月上升至76，基础位于史册同期均值(86)邻近，而自然气的下一个需求旺季将从11月正式最先。库存方面，10月美邦自然气补库速率有所加疾，累库3,780亿立方英尺，与2019年速率持平，但因为9月补库较慢，截至10月末美邦自然气库存仍低于史册同期均值，目今库存量为35,480亿立方英尺。相较之下，欧洲自然气库存的危急情况更为厉苛，从本年6月至今永远位于史册同期最低，目今库存秤谌较近5年同期均值降落14.6%。而跟着“拉尼娜”带来的冷冬预期不绝加强，未一律克复的库存将秉承更大压力，取暖季气价难下高位。
需要端来看，跟着油价回升，北美自然气产量从客岁6月最先复产，三季度海外疫情屡屡，加持油价走弱，自然气增产速率有所放缓。而因为四序度至来岁上半年，原油价钱仍有走高危害，NGL对自然气临盆经济性的补贴将有所填充，自然气增产希望加快。而用气需求受气候影响较大，因而正在今冬旺季事后，仍需亲密体贴环球气候的变革状况。
正在邦度强力的煤炭保供计谋下，咱们以为煤炭需要最危急的时间或者仍旧过去。据邦度发改委，11月2日宇宙煤炭单日产量触及1167万吨，较10月初填充约100万吨，且希望冲破1200万吨每天。据此咱们估计2021年四序度煤炭产量环比将延长7000-8000万吨，同比延长约2.5%，煤炭供需危急情景将渐渐缓解。瞻望来岁，邦务院揭橥的《2030年前碳达峰行径计划》鲜明提出要加疾煤炭减量措施，“十四五”时刻厉厉合理掌握煤炭消费延长，“十五五”时刻渐渐淘汰。咱们以为，正在短期内火电或者仍要承受电力编制压舱石的效力，目今保供计谋发动的新产能正在改日或者还要面对产能留置的不确定性，这或者是煤炭墟市的潜正在供应危害
关于其他起色中邦度来说，煤炭需求仍有延长空间，自然气与可再生能源本钱还是较为昂扬，且缺乏健康的电网编制，煤炭仍是相对经济且安靖的发电来历。环球煤炭出口将渐渐擢升，发动海外煤炭价钱渐渐回归边际本钱订价。
2021年下半年玄色金属的走势正在大宗旨上基础合适咱们的剖断。咱们正在2H21瞻望中曾提出，2021年下半年钢材下逛需求将放缓，并胀吹玄色金属的均衡中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”价钱大涨是超预期要素，本钱胀吹与供应危害溢价合伙支持钢材价钱处正在高位。
咱们正在2021年8月20日揭橥的《旧事重提，并非超等周期》中曾提示钢材供需布局或者并不如墟市底本预期的那么失衡。进入四序度后，制造与创制业行径均较为低迷，下逛需求旺季预期基础证伪，钢材库存去化放缓乃至最先累库，墟市对欠缺的担心基础落空。同时，原煤供应改进，本钱支持亦有所松动，钢材价钱大幅回落。
瞻望2022年，咱们估计玄色金属整个价钱中枢将回落。正在本钱侧，铁矿石价钱趋于回落，焦煤基础面亦将受益于原煤临盆改进。下逛需求受房筑疲软影响将一连承压，钢价将随本钱松动下行。“双碳”宗旨对钢材供应的束缚或者常态化，从而一面对冲需求逆风。
自2021年下半年最先，中邦粗钢产量压减渐渐落地，触发了铁矿石价钱的大幅回落。钢铁主动限产叠加下逛需求走弱，铁矿石需求因此大幅回落，三季度宇宙生铁产量环比/同比下滑9%和10%。采暖季即将到来，叠加能源危急等要素，咱们以为四序度产量束缚或者难以减弱，铁水产量或者会一连下滑，矿价或者进一步承压。咱们估计2021年铁水产量将降落约3600万吨，同比下滑约4%，折合铁矿石消费量约6000万吨。
瞻望2022年，咱们以为铁矿石供需将更趋宽松。正在需求侧，咱们估计2022年环球生铁产量将与本年基础持平，欧洲、日本、韩邦等海外厉重铁矿石消费邦的钢铁产量将一连延长，以对冲中邦产量的下滑。举动环球最大的铁矿石消费邦，2020年中邦损耗了环球六成以上的铁矿石，而此中八成以上依赖于进口。向前看，正在短期钢铁需求下滑与永远“双碳”宗旨框架下，咱们以为中邦铁矿石需求下行趋向或者将不行避免。
厉重受房筑缩小拖累，咱们估计2022年邦内钢材下逛消费将同比下滑约2%，从而发动粗钢产量下行。同时正在需要侧，中邦钢铁行业或者将永远面对产能与产量“双控”的束缚，钢材出口或者仍将受限以优先满意邦内需求。正在这种状况下，咱们以为2022年粗钢、生铁产量或者难有延长。
“双碳”宗旨下，废钢对铁水、短流程(电炉)对长流程(高炉-转炉)的替换将一连
邦务院揭橥的《2030年前碳达峰行径计划》中鲜明提出对钢铁行业，要“鼎力促进非高炉炼铁技巧树模，擢升废钢资源接纳愚弄秤谌，履行全废钢电炉工艺”。短流程电炉钢的起色将受益于顶层计谋策画。本年此后电炉钢利润较好，产能愚弄率因此有较大擢升，粗钢产量虽然面对压减，但咱们估计电炉钢产量正在2021年仍将同比延长约5%，占比将擢升至10%以上。
但值得留意的是，受电价与废钢价钱影响，邦内短流程炼钢本钱普及较长流程更高，饰演着边际临盆者的脚色。本钱较高不断是电炉钢起色的最大限制，近期因能源欠缺导致的“限电、限产”，咱们看到电炉钢厂首当其冲，而工业电价墟市化亦加重了电炉钢的临盆本钱。咱们估计2022年电炉钢产量将一连小幅延长。但跟着碳达峰道途渐渐完好，希望被纳入宇宙联合碳墟市，同时废钢供应量将逐年开释，咱们估计电炉钢的起色或者将加快。
废钢对铁水(铁矿石、焦炭)的替换或者并不但仅限定于电炉，咱们看到长流程用废量亦正在不绝上升，2021年前8个月转炉废钢单耗较2020年同期擢升约27%。近期铁矿石价钱大跌，铁废比有所回落，同时为保障高炉临盆安靖，钢铁企业面临限产压力优先缩减了废钢运用量。但鉴于废钢供应渐渐宽松，以及再生钢铁原料进口摊开，咱们估计是非流程合计废钢消费量正在今明两年仍将络续擢升，对铁矿石变成替换。
2020年，中邦对海运铁矿石的依存度领先80%。过去几年，中邦自有铁矿产能起色不断受到环保与高本钱等要素的限制。但向前看，咱们估计内矿起色或者将加快。以淘汰进口铁矿消费。咱们看到，邦度发改委展现将“加大铁矿资源勘查力度”，中钢协亦展现“力图‘十四五’时期邦内铁精粉产量填充一亿吨以上。”[1]咱们估计2021和2022年铁矿石进口将离别降落3%与7%。
正在需要侧，咱们估计2022年海运铁矿石发运量将一连温和扩张。近期铁矿石价钱大跌后，一面高本钱的非主流矿山的产能安排或者受到弃捐，高运费也限定了非主流矿的发运量。但主流矿山的发货量或者将有肯定回暖。巴西淡水河谷公司的产量仍未回到2019年溃坝事件之前，跟着尾矿坝许可权题目渐渐取得改进，咱们估计其供应量将络续克复。
总体而言，咱们估计环球海运铁矿石出口量将小幅延长约2%。跟着需求走缓，铁矿供需均衡将更趋宽松，价钱将一连下行。咱们对铁矿石2022年四个季度的宗旨价为102、91、81、87美元/吨到岸。
咱们从自上而下与自下而上两个角度来预测钢材需求的走势。自上而下来看，史册上中邦GDP的资金变成奉献率与单元GDP的钢材消费(钢材消费强度)有较强的合联性，这是由于中邦的钢材消费众用于房地产、基筑、创制业等投资症结。从图外31能够看出，2020年资金变成对GDP的奉献率大幅走高，单元GDP钢材消费亦有所上扬，咱们以为这是中邦为对立新冠疫情逆风而加大资金进入的结果(、基筑)，并不具有络续性。跟着经济回归常态，咱们估计2021年和2022年资金变成GDP奉献率将有所回落，钢材消费强度亦将下行。
从人均钢材消费量来看，目今中邦大陆已领先美邦和日本的永远秤谌，与韩邦和中邦台湾仍有肯定差异。咱们以为经济体的永远人均钢材消费与其经济布局有肯定合联性，咱们假设各经济体永远人均钢材消费中内需一面类似(假设成熟经济体之间有近似的人均基筑秤谌、人均住房面积和人均汽车保有量等，但到底上经济体之间依旧有肯定差别，譬如美邦衡宇配置用钢就较少)，那么其人均钢材消费秤谌的差别将取决于创制业出口正在其经济布局中的比重。如图外30所示，韩邦和中邦台湾因出口巨额耗钢成品，如汽车、板滞、电子配置等，其创制业出口占GDP的比重较其他经济体彰着较高，永远人均钢材消费较日本、美邦等经济体更高。斟酌到中邦大陆改日经济对出口的依赖水准很难抵达韩邦与中邦台湾的秤谌，而制造用钢强度或者较成熟经济体更高，咱们以为中邦大陆的永远人均钢材消费或者将介于中邦台湾与日本之间。
自下而上看，本轮钢材需求的下行始于配置的疲软，鉴于邦度对房地产墟市的调控定力难以减弱，咱们估计房筑合联需求下行简略率将正在本年四序度与来岁上半年延续。咱们考察到近来房贷计谋有边际减弱，房企资金周转危急的状况有所缓解，或者对项目施工与完竣有更众正向提振，斟酌到地产传导链条与同期高基数的影响，中金地产组估计新开工面积正在来岁三季度前都将同比大幅下滑，之后将趋稳。而厉重用于房筑前期的螺纹钢需求将随从下滑。
基筑方面，财务部央求2021年新增专项债额度尽量正在11月底前发行完毕，但钢材消费落地或者正在来岁一季度，螺纹钢等制造钢材的消费正在本年四序度向上空间有限。瞻望来岁，咱们估计基筑投资将明显加快，托底钢材需求，但从钢材消费布局看房筑仍是大头，基筑加快并亏空以对冲房筑需求的下行。其余，新能源投资加快也将利好型钢、中厚板等钢材种类。
1)外需压力或者加大，钢材间接出口将承压：据咱们统计，本年前三季度厉重含钢成品的出口额(群众币计)同比增速约为22%，斟酌到价钱上涨带来的影响，现实耗钢量增速或者小于金额增速。来岁外需延长或者从高位回落，邦度统计局发布的PMI新出口订单已相接5月位于缩小区间。中金宏观组估计来岁出口同比增速将从2021年的27%大幅下滑至约5%；
2)与房筑链条较为精细的高耗钢板滞成品的产量或者受到肯定拖累：中金板滞组估计发掘机、汽车起重机等板滞产量正在2022年或者延续本年下半年同比缩小的趋向；
3)创制业投资增速或者触顶回落：从出口、工业企业利润等先行目标来看，中金宏观组估计创制业投资的年复合增速或者正在2022年触顶回落，因而对机床、紧固件、等耗钢配置与板滞组件的需求或者将会放缓；
4)汽车合联的钢材需求将一连延长：“缺芯”等要素或者正在来岁会取得肯定缓解，中金汽车组估计汽车产量正在来岁将延长，发动对汽车板等的需求。
归纳来看，咱们估计2021年和2022年钢材现实消费将同比延长1%和下滑2%。分行业看，因制造类占钢材消费比重较大，房筑下行将拖累整个粗钢消费。
下半年此后，粗钢产量压减渐渐落地，三季度末又遇“限电、限产”，宇宙日均粗钢产量从本年4月的史册高点326万吨降落至9月的246万吨。据邦度统计局，前三季度粗钢产量8.06亿吨，同比延长约2%。斟酌到客岁基数前低后高，四序度若仍旧目今临盆束缚，整年粗钢产量将确保同比降落，叠加采暖季限产与能源危急等要素，咱们以为四序度限产束缚难以减弱。
往前看，咱们以为钢铁产量、产能“双控”或者会常态化，以主动适合需求侧的变革与“双碳”宗旨框架下新的能耗与碳排放目标央求，供应或者将永远受到束缚。《2030年前碳达峰行径计划》鲜明提出要“以京津冀及周边区域为核心，一连压减钢铁产能。” 咱们估计2021整年粗钢产量同比降落约2.5%，2022年的粗钢产量或者很难领先本年的秤谌。
需要束缚与高本钱的合伙支持本年三季度钢价处正在高位。铁矿石价钱固然大跌，可是焦煤供应欠缺下，“双焦”价钱大幅上涨。值得留意的是，与即期本钱模仿盘算有所进出的是，钢厂临盆本钱正在三季度或者反而有所上升，显示焦炭价钱上涨基础蚕食了铁矿石的跌幅。同时，墟市普及预期需要受限下，需求旺季或者显现供需缺口，但玄月此后需求大幅不足预期，需求旺季预期基础落空，钢价大幅回落。
瞻望2022年，正在本钱侧，铁矿石价钱一连下行，焦煤基础面亦将受益于原煤临盆的改进，供需将趋于和缓，双焦价钱将趋于回落。咱们估计玄色系的整个价钱中枢将回落，下逛需求疲软的状况下，供应束缚对价钱的支持较有限，本钱松动将发动钢价下行。咱们对螺纹钢2022年四个季度的宗旨价为4700、4450、4200、4350元/吨。
“双碳”靠山下，环球各邦对新能源规模的投资安排正正在兑现；对高耗能、高排放行业的束缚渐渐加码，这些都成为了基础金属基础面的新变量。跟着疫情后环球需求反弹趋缓，咱们以为古代规模投资和需求增速放缓趋向不改，能源转型(光伏、风电装机)和下逛电气化(新能源车、5G利用)将带来厉重需求增量，咱们盘算了这两个规模对金属需求的奉献水准，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“碳中和”靠山下，高耗能、高排放行业既面对计谋直接束缚，也面对“旧能源(碳)”本钱变高的间接束缚。其它，中期来看咱们还斟酌了原原料供应瓶颈(锡)和冶炼产能投资放缓(铜、铝)题目。遵循潜正在需要瓶颈和作对的水准巨细，咱们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
与以往环球需求延长厉重由中邦基筑和房地产行业奉献分歧，能源转型与下逛电气化带来的新增需求中，外洋也奉献更高的比例。而中邦房地产对金属需求的奉献聚积正在实现阶段，咱们以为房地产墟市从2019年进入景气周期，2020年一面实现项目因疫情影响递延到2021年实行，酿成这两年需求增速一低一高的状况。咱们估计2022年将中邦房地产墟市依旧处于实现景气周期，但斟酌到基数因由，同比增速有所降落。
2020岁首新冠疫情发生后，铜价触及低点之后缓慢反弹。从基础面来看，疫情后以美邦为主的“消费邦”大范围财务刺激拉动了耐用品消费，而铜的上逛原原料需要区域南美洲正在2020年受疫情作对，产量降落，中邦进口铜精矿TCs相接下行。中邦举动中逛“创制邦”迅速复工复产，工业行径受外需拉动，出口强劲赞成经济延长，供需“错配”下，至2020岁晚环球可统计的铜库存仍旧抵达同期低位秤谌。2021年，环球铜精矿供应从容修复，咱们估计同比延长2.6%，而废铜供应受东南亚疫情屡屡以及海运拥堵影响不才半年变得紧缺，加上中邦一面省份的“限电”作对冶炼厂临盆。咱们估计2021年中邦精深铜产量填充5.4%，环球精深铜产量同比延长2.2%，铜供需缺口放大，截至目前，环球可统计的铜库存处于低位。同时咱们留意到，十月LME刊出仓单占比明显填充，不消除有人工要素，但正在库存较低的状况下，价钱对异常的需要作对事项或者更为敏锐。
需要端，自本年二季度，海外受疫情影响的矿山渐渐克复运营、新增矿山产量爬坡利市，抵消了短期罢工、事件和老矿山品位下滑的影响，铜精矿基础面最先渐渐宽松。正在通知《铜：需求换挡，需要可期》中，咱们梳理了矿端的供应状况，揣摸本年和来岁环球铜精矿供应同比离别填充2.6%和3.9%。
需求方面，咱们估计来岁美邦耐用品消费增速将有所回落，环球铜需求同比增速从4.6%放缓至3.2%。铜需求增量厉重来自于环球光伏、风电装机(电源投资)，以及新能源车，咱们估计这两个规模合计用铜量正在本年和来岁均仍旧30%阁下的同比增速，离别占整年铜需求的8.3%和10.5%。
咱们估计2022年铜的供需均衡缺口缩窄，但“再平衡”的起始是较低的库存，短期的供应作对事项和时节性需求填充将很容易酿成阶段性的缺口并支持价钱。中期来看，咱们信任铜的需求将络续受益于能源转型和下逛电气化，但仍需跟踪光伏装机是否准期兑现，以及缺“芯”对新能源汽车行业的络续影响。供应端，现有矿山扩筑和已投项目产量爬坡奉献增量确凿定性较强。而2023年之后，老矿山品位下滑、大型新矿山较少、新投项目铜投资密度下降等要素将尤其凸显，潜正在需要增量能否利市实行仍需络续跟踪。
本年邦内电解铝供应不绝受到“限电”、能耗掌握、洪涝等要素作对，且正在三四序度作对影响放大，同时“限电”设施趋厉也影响了电解铝消费。咱们估计本年邦内受影响淘汰的年产能约320万吨，铝价抬升也刺激一面复产有共98万吨。云南于12月至来岁5月将处于枯水季，云南以及南方电网笼罩省份电力紧缺状况料难改进，本地已减产的产能和待投产能来岁上半年或者难以投产复产，综上咱们估计本年和来岁中邦电解铝产量增速离别为3.6%和2.6%。中邦以边区区，受电价上涨影响，仍旧显现荷兰的11万吨电解铝产能停产，来岁新增供应将厉重来自南美、俄罗斯、马来西亚等区域冶炼厂增产和复产，咱们估计中邦以边区区今明两年产量增速离别为3%和3.9%。
其它，电解铝本钱抬升彰着。氧化铝和电力本钱各占电解铝临盆本钱40%-45%阁下，本年三季度氧化铝价钱因海外事件、邦内减产、原原料(纯碱)涨价等要素价钱上升55%。电力方面，如咱们正在通知《环球电价上涨：供应新危害》中所述，9月-10月，欧洲自然气、海运煤炭现货价钱迅速拉涨，海外众地电力价钱上涨，固然11月份欧洲均匀电价有所回调，但相关于环球其他区域的电解铝厂，欧洲运用现货电力价钱的电解铝厂本钱依旧处于高位，处于本钱弧线的右侧区间。邦内，邦度发改委揭橥有序摊开燃煤发电电量上彀电价合照[2]，此中高耗能企业燃煤发电墟市业务电价不受20%上浮限定，实在电费浮动仍需参考各个地方政府的合照，但这无疑正在中期内抬升了依赖燃煤电力的电解铝临盆本钱。固然近年来一面铝厂将产能蜕变到水电更富厚的区域来淘汰排放，但邦内电解铝厂电力来历中，煤电占比仍高达88%。比拟之下，中邦全社会发电量燃煤占比仍旧逐年下降至2020年的68%，“碳中和”靠山下，咱们估计中邦自备电厂的谋划处境或者面对更众的限定和晦气条目。
需求端，铝也受益于光伏装机和新能源汽车。遵循邦际铝业协会对分歧品种汽车单车耗铝量逐年变革的预测，以及中金汽车组的环球汽车产销预测，咱们盘算得出，本年和来岁对铝的需求正在离别同比填充17%和3%，此中新能源车耗铝同比离别填充99%和49%至168万吨。咱们估计光伏装机对铝的损耗量今明两年同比离别填充31%和42%至亲近500万吨。新能源车以及光伏装机的需求增量正在本年和来岁离别填充43%和44%，占环球铝消费比例从6.8%擢升至9.5%。其余，斟酌到来岁1月1日最先执行的电解铝行业阶梯电价计谋[3]以及其他合于能耗掌握的央求，咱们估计来岁以及中期来看，废铝用量或者会有所擢升，若其供需趋紧，短期原铝反替换废铝而间接支持铝消费的故事或者再度爆发。
归纳来看，“碳中和”宗旨下“新旧”转型之际，财产计谋对某一行业供应的影响往往不是独立的，或者酿成供应链内众个商品(网罗电力)之间的相互限制，正在这些动态要素效力下，铝的供需均衡或者会显现分歧期间和空间之间振动增大的征象。需求端，小金属硅、锰、镁正在限制区域的络续欠缺或者会间接影响电解铝的需求。供应端，咱们以为来岁邦内电解铝复产和新投产能能否利市实行仍具有不确定性，跟着欧洲进入冬季，其能源需要题目和电力价钱振动是否会惹起电解铝厂耗费减产也另人担忧，且海外电解铝厂复产民众存正在耗时久、产量爬坡慢的题目。这些潜正在供应端的不确定性成为边际变量，将断定来岁铝的供需缺口是否会一连放大。
本年三月份，青山通告安排将镍生铁转化为高冰镍用于电池级硫酸镍的临盆，镍价随之下跌。然后镍价企稳上升，厉重因由是强劲的不锈钢产量延长以及一级镍临盆减量。玄月中旬，中邦一面省份“能耗双控”影响了不锈钢产量，但据咱们清楚四序度不锈钢减产力度趋缓，咱们估计本年和来岁中邦不锈钢产量增速离别为8.4%和5.5%。因为中邦限影戏响，镍生铁产量从玄月最先环比降落，且本年印尼不锈钢产量同比延长84%，向中邦出口的镍生铁量不足预期，结果即是邦内镍生铁价钱阐扬坚挺，乃至相关于LME镍价显现升水，青山原定于10月生产的高冰镍也由于镍生铁利润较高因由而推迟生产，或者于来岁最先巨额量供货。
其它，印尼禁止镍矿出口后，中邦70%的镍矿进口来自于菲律宾，菲律宾镍矿掉品的题目也影响了高镍生铁的产量。而关于不锈钢厂来说，为了增补镍含量，不锈钢厂纯镍和废不锈钢的增添比例都较高，这正在肯定水准上拉动了本年一级镍的消费。咱们留意到本年岁首至今中邦一级镍净进口量比客岁同期高96%，而二级镍累计净进口量比客岁同期低4%。邦内的镍库存络续下降，岁首至今，邦内可统计的库存量下降了57%。
来岁，供应端咱们厉重体贴印尼的镍生铁增量以及HPAL投产状况。本年蒲月份，力勤HPAL项目获胜投产，标记着中邦HPAL工艺尤其成熟，也胀舞了仍正在配置中的湿法项目。10月24日，力勤OBI镍钴项目HPAL高压酸浸二系列投料典礼正式最先。自此，一共一期湿法项目总共投产，也标记效力勤OBI镍钴项目湿法一期项目由配置期总共转入临盆期。该项目年产氢氧化镍钴产物中镍金属量约3.75万吨，钴0.5万吨。咱们估计来岁新增湿法产能合计3.15万吨，厉重来自力勤OBI二期、青美邦和华越镍钴项目投产，之后其运转产能将逐年爬坡。来岁咱们估计印尼仍有45万吨镍生铁产能填充，厉重来自德龙、青山和力勤。咱们以为因为印尼镍生铁增量较大，来岁NPI或者显现过剩，斟酌到本年10月中旬之后高耗能企业燃煤电价上浮不受限定，邦内高本钱镍生铁临盆商成为边际临盆者，或者正在来岁NPI显现过剩的排场下最先减产。
电池需求方面，咱们盘算得出，本年环球三元电池耗镍量为为25万吨，来岁将同比延长82%至45万吨，之后增速有所放缓，固然面对肯定水准上磷酸铁锂电池的替换，但高镍趋向稳定，咱们估计三元电池耗镍量正在2025年将抵达120万吨。
瞻望来岁，咱们估计不锈钢需乞降产量增速渐渐降落，而来自电池的需求依旧强劲，斟酌到印尼镍生铁增产放量，来岁镍生铁或者显现过剩，而跟着印尼湿法项目(HPAL)以及青山镍生铁转高冰镍投产，来自印尼的供应增量或者使得镍的基础面渐渐走向宽松。不确定的要素厉重网罗印尼出口计谋变革、新项目投产晦气市、邦内不锈钢和镍生铁厂受到“减碳”合联的计谋束缚。
迄今为止，锡价屡更始高，厉重是由于强劲的需求延长以及需要作对酿成的供需缺口络续乃至放大，邦内和外洋的业务所库存均抵达史册低位。遵循ITA环球锡消费者问卷探问(样本占环球消费47%)，2020岁晚受访消费者的精深锡库存填充至1.8万吨，而因为本年强劲的需求，这一面累积的库存络续淘汰。
需要端，宇宙厉重精深锡临盆商印尼天马公司布告称2020年因为疫情因由，其精深锡产量同比淘汰35%至4.57万吨，且本年上半年产量仅有1.2万吨，同比淘汰57%。但2020年印尼精深锡的出口量只下降了3.7%，2021年印尼出口从四月起简直克复至疫情前秤谌，咱们推断是印尼的私营冶炼厂以及其邦内的库存奉献了出口。本年邦内精深锡受限电、检修影响，产量有所振动，但因为海外墟市需要尤其危急，截至玄月累计奉献了1.2万吨的出口量，四序度咱们估计广西冶炼厂复产和马来西亚MSC复产将会带来边际增量。但仍需留意的是，除了印尼出口许可证更新题目，进入雨季，强降雨气候或者会影响印尼海上锡矿开采而对其供应发生作对。
平居存在中，咱们很难留意到锡的存正在，但它本来存正在于方方面面。咱们以为锡的需求将络续受益于光伏装机(焊锡带)和半导体出货填充。咱们试验从终端规模测算锡需求的增速。光伏装机方面，咱们厉重测算了光伏焊带的耗锡量，本年和来岁离别同比填充31%和42%至2万吨和4万吨，占总需求份额离别为6%和8.4%。而半导体和集成电道方面，遵循邦际锡业协会Jeremy Pearce[4]，“‘芯片小型化’趋向下，目前单元电道板的耗锡量只要十年前的50%，而一连淘汰的空间仍旧分外小”，咱们揣摸半导体规模耗锡量的增速与半导体出货量增速仍旧分外附近。
愚弄美邦半导体进出口价钱指数和宇宙半导体营业统计结构统计的环球半导体出货金额数据，咱们估算了环球半导体出货量，这一数据正在客岁四序度最先加快上行至本年六月，随后其同比增速正在高位企稳。按年度盘算，2020年半导体环球出货量延长7.6%，而本年岁首至八月，半导体出货量同比延长了25.6%。这此中的因由，或者有“居家办公”的影响，这一一面需求增量或者难以络续，但咱们依旧对下逛利用电气化以及5G前景下半导体消费增速仍旧乐观。
咱们估计本年环球精深锡产量同比有所克复，但仍未抵达疫情前的秤谌；与此同时，需求强劲酿成供需缺口增大，邦外里可统计的库存抵达众年新低，咱们估计来岁来自半导体的需求增速或者从高位有所回落，但仍比疫情前的增速要高，环球锡供需缺口或者从容收窄，但目前业务所、和消费者端的库存都仍旧很低，海运危急和任何供应作对事项都很容易推高价钱以及限制区域升水。
本年精深锌的产量屡屡收到作对，比如中邦的限电计谋、欧洲冶炼厂因电费高企而安插错峰临盆，但邦内的锌精矿进口TC依旧仍旧正在低位，因由厉重是海运拥堵和邦内冶炼厂冬储需求支持。需求端，本年锌的终端需求受环球汽车产销反弹以及创制业需求反弹拉动，海外库存开启从容去库。但比拟海外墟市，中邦的供需都显得更弱，厉重由于中邦下半年“能耗双控”对钢材产量的限定肯定水准上拖累了中邦镀锌钢板的产量和此中锌的消费；另一方面，中邦邦储自六月底至玄月底的月度掷储，合计掷储量为18万吨。咱们看到中邦的精深锌社会库存正在古代“旺季”并未准期淘汰，并有小幅累库。
短期来看，跟着11月初欧洲电价有所回落，本地锌冶炼厂耗费状况有所缓解，但进入冬季，能源价钱高以及电价仍存正在上行危害，咱们将络续跟踪这一要素对本地工业企业的影响。目前已有减产的欧洲锌冶炼厂通过错峰临盆的格式撙节电费本钱，固然目前欧洲的升水仍正在高位，斟酌到2021年度长协TC为159美元/吨而现货TC正在80美元/吨，采购现货锌精矿的冶炼厂面对更大耗费危害。这将对短期内的锌价供给支持，但进入来岁，跟着环球汽车销量增速以及创制业增速回落，锌的供应作对危害破除，其供需基础面或者秉承更大的压力。
因为海外墟市电池替换需求激增，本年中邦以外铅库存迅速下降至史册新低；而邦内铅库存上升至史册高点，这厉重是由于再生铅产能的迅速扩张。咱们看到固然一面再生铅企业仍旧显现耗费，但其产能仍正在扩张；而原生铅冶炼厂仍靠副产物收入仍旧利润。本年前三季度原生铅和再生铅总产量同比上升26%。八月起，邦内铅对亚洲周边邦度出口红利窗口仍旧翻开，但因为订船艰难，精深铅出口较为滞后，邦内和外洋墟市畅通性较差，仅实行了8月份的四千众吨和9月的1.5万吨，咱们估计出口仍正在络续。进入玄月中旬，邦内铅库存不再一连累积，但依旧处于史册高位，十月份河南省限电的合照对原生铅冶炼厂发生小幅影响，但库存高位下价钱对限电减产并不敏锐。
中邦原生铅产量客岁和本年前三季度离别延长了4.4%和4.5%，而铅精矿进口同比离别下降了16%和10%。斟酌到原生铅冶炼厂利润微薄，咱们揣摸有一一面冶炼厂以进口银精矿的局面实行了进口，本年前三季度，中邦银精矿进口量延长率19%。中邦进口铅精矿TCs产物从七月的低点40美元/吨从容攀升至70美元/吨，但这并不代外原料端变得宽松。斟酌到中邦精深铅出口不畅，外里价差放大，目前邦内冶炼厂运用邦产铅精矿的本钱依旧低于进口矿，叠加冶炼厂冬储需求，咱们估计短期内加工费或者安靖正在低位。进入来岁，斟酌到铅酸电池占铅总需求80%以上，而这部特别洋需求本年的高增速或者难以支柱。供应端，邦内再生铅产能扩张以及位于欧洲(Ecobat)和美邦(Clarios)两家冶炼厂复产奉献增量，来岁铅的供需均衡承压。
本年下半年跟着通胀预期回落，黄金墟市渐渐从“再通胀”回归基础面，利率驱动成为金价短期振动的主导要素，能够看到，COMEX金价走势与CFTC投契净众头安排高度合联。但过去胀吹金价上涨的避险溢价仍未一律开释，5月此后SPDR黄金ETF减持放缓，与金价走势有所分离。截至11月初，疫情时期增持的400吨黄金ETF中尚有100吨阁下尚未开释，黄金去投资化经过仍未解散。咱们曾正在2021年8月23日揭橥的钻探通知《黄金：从“再通胀”回归基础面》中提示，现实利率于“负区间”的回升拐点是触发避险资金退出的枢纽时点，近期美邦现实利率仍正在低位犹豫，或者并没有一律立室经济修复水准，短期内黄金或被高估。美邦ECRI领先目标已从8月底进入回升通道，且早已克复至疫情前秤谌。咱们以为，通胀预期作对下，短期内黄金墟市或者更体贴抗通胀的装备价格，美邦现实利率修复经过或者被延后，但关于改日3-6个月，墟市危害偏好回升，黄金价钱或者仍将面对ETF减持的压力，咱们估计SPDR黄金ETF持有量最晚将于1Q22回到疫情前秤谌。
11月4日凌晨(北京期间)，美联储11月FOMC集会通告正式开启缩减购债，活动性收紧计谋正式落地。基准情况下，储将于来岁年中实行缩债，并于年合正式开启加息。跟着SPDR黄金ETF减持完毕，活动性收紧周期开启后，美债长端利率将成为黄金墟市的价钱主导要素。以史为鉴，咱们对2013-2019年储举行Taper、加息斟酌和加息时期，美债长端利率和黄金价钱的阐扬举行复盘认识，并纠合基础面近况，对本次活动性收紧周期中的利率和金价阐扬举行如下剖断：
Taper阶段：现实利率回正将支持利率上行。2014年1月美联储正式最先减少购债，邦债需求淘汰下，美债长端利率不升反降，激发黄金价钱大幅安排。墟市普及以为，当时长端利率的卓殊回落是其对2013年5月美联储开释Taper信号时的太过反映举行安排，能够看到，正在当时的Taper Tantrum时期，美债10年期现实利率从-0.74%迅速回正至0.87%。与2013年有所分歧，本次墟市已对美联储的活动性收紧计谋举行了充裕订价，且疫情扰动下，Taper信号开释并未触发觉实利率回调，目今仍有100bp的回正空间，咱们剖断正在Taper靴子落地后，美债长端利率更有或者仍旧上行趋向，估计将正在1Q22抵达2.1%，时期金价下行压力不减。
加息斟酌阶段：加息预期消化后黄金或有阶段性时机，FOMC集会扰动值得体贴。基准情况下，咱们剖断美联储将于来岁中旬实行减少购债，墟市或将于来岁2Q-3Q进入加息斟酌阶段。回首2015年12月美联储开启加息前，墟市经过了为时一年阁下的加息斟酌阶段，咱们从期货墟市隐含的计谋利率中能够看到，正在加息斟酌前期(2015年1-4月)，美债长端利率对加息预期的变更较为敏锐，此时墟市对加息次数的预期仍处安排阶段。而跟着墟市预期渐渐安靖正在加息1次，长端利率一次性从0.4%上调至2.3%后，对加息预期的敏锐度有所降落，正在后续加息斟酌阶段乃至有所回落。黄金的阐扬与长端利率似乎，正在加息斟酌前期有所下调，而正在加息预期趋稳晚生入震动安排阶段。值得留意的是，2015年美联储历次召开FOMC集会的前后一周时期，黄金价钱易显现走势拐点或大幅安排。实在来看，2015年1月FOMC集会正式通告解散Taper，金价筑顶回落；3月FOMC集会时期加息预期趋稳，金价止跌震动；11月FOMC集会基础确定年合举行加息，金价下调到位，因而正在12月集会正式启动加息时并未大幅下跌。基于以上认识，咱们剖断，正在来岁进入加息斟酌阶段后，美债长端利率和黄金价钱的阐扬或将与2015年近似，长端利率不会络续上行，而金价正在消化加息预期后，或会显现阶段性时机。咱们提示正在2H22能够适度上调黄金正在大宗商品装备中的优先依次，当然也要留意FOMC集会或者激发的短期振动。
加息阶段：长端利率不会络续上行，黄金并无彰着承压。回首2016-2019年美联储加息阶段，咱们发觉美债长端利率并未随计谋利率上调而络续擢升，时期美邦联邦基金利率累计上调400bp，而10年期美债利率仅降低40bp。同样，2004-2006年时期，美联储上调计谋利率250bp，而10年期美债利率仅累计安排45bp。其它，能够看到正在这两段美联储加息周期中，黄金价钱并无彰着承压，基础支柱振动行情。因而，咱们剖断黄金正在来岁正式开启加息后或者不会络续下行，乃至正在环球经济增速放缓下，避险装备属性或将对金价供给肯定支持。
往前看，改日3-6个月，现实利率回正将一连压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据咱们的模子阴谋，这将撤消目今黄金价钱中50美元/盎司阁下的避险溢价。另一方面，通胀预期正在取暖季后会有回落，叠加美债长端利率正在1Q22升至2.1%的基准剖断，黄金价钱或者将正在1Q22回到1600美元/盎司的价钱低点，较咱们此前的预期有所推迟，这厉重源于疫情屡屡和通胀预期高企对现实利率改良经过的扰动。改日6-12个月，去投资化经过解散后，跟着墟市进入加息斟酌阶段，正在加息预期趋稳消化后，美债长端利率或将暂缓上行，金价或者会有阶段性时机，咱们剖断正在来岁二、三季度末黄金或将回调至1650和1700美元/盎司。而年合邻近加息周期，叠加环球厉重邦度经济增速回落，黄金避险装备需求擢升下，咱们预期金价或于来岁年合升至1800美元/盎司。
本年10月此后，金银比价有所回落，或者和美债是非利差的变更相合。一方面，美债长端利率加快上升，对黄金价钱变成肯定压制；另一方面，通胀预期抬升，现实利率上行径力亏空，利好贵金属价钱。往前看，冬季燃油价钱上涨或者使得通胀预期支柱高位，叠加美联储加息预期不减，短期内金银比比价的走势或者延续。瞻望来岁，通胀预期正在取暖季事后会相应回调，而正在美联储正式进入加息周期后，短端利率或者跟着计谋利率上升，或者显现是非端利差收敛，黄金价钱阐扬或将优于白银。
跟着各邦农业临盆渐渐克复，新作年度环球玉米、大豆增产预期较强，产量简略率有所降低，农产物墟市积蓄增产潜力，供需布局处于动态修复安排期。咱们以为，2021/22年度环球农产物需要偏紧态势将有所好转，需要溢价或渐渐降温，库存消费比从容回升。但须要认识到，新作年度环球农产物营业及邦内消费量仍仍旧迅速延长态势，供需基础面偏紧的底层逻辑未变，咱们以为环球农产物价钱固然自本年5月高位回落，但低库存靠山下，新季年度农产物价钱简略率支柱高位震动，价钱重心较寻常年份如故位于高位。同时，需机警阶段性、区域性供需错配对价钱的影响，南半球作物正处于发展枢纽期，气候要素扰动对产量的影响仍存不确定，但咱们估计新作年度环球农产物价钱进攻新高的概率不大。
受环球玉米需要偏紧及晦气气候要素影响，本年二季度环球玉米价钱涨至近八年来高位。跟着旧作玉米供需危急渐渐兑现墟市预期，叠加三季度气候杰出利好作物发展，新作玉米丰产预期渐渐加强，邦际玉米价钱高位回落。进入2021/22年度，据美邦农业部(USDA)数据，环球玉米播种面积及单产预期均有明显降低，玉米产量彰着填充，同时新作玉米年度饲用消费、工业消费及进出口营业量仍仍旧较高延长，因而正在“供需两旺”形式下，咱们以为，固然2021/22年度环球玉米库存消费比有所修复，但供求合联远未抵达宽松水准，需要侧仍缺乏弹性，邦际玉米价钱或将支柱高位震动走势，价钱重心较寻常年份仍处于偏高秤谌。其余，须要留意邦际原油价钱或者会影响乙醇临盆商的利润率，并或者将邦际玉米价钱带向与原油类似的宗旨。邦内方面，咱们以为，新年度玉米墟市供需缺口将简略率支柱，计谋层面仍会从“增产量、促进口、饲用替换”等众角度络续发力，保护邦内玉米有用需要，但需留意小麦举动口粮库存去化速率较疾，因而咱们以为新作年度小麦饲用替换量或将有所下滑，进口量或将有所填充，邦内玉米价钱简略率支柱高位震动，底部支持较强。
总体来看，2021/22年度环球玉米播种面积或将抵达2.00亿公顷，较上年度填充1.37%，创史册新高。环球玉米产量预期达11.98亿吨，较上年度大幅填充7.42%，受此影响，咱们估计新作年度环球玉米期末库存填充4.05%至3.02亿吨，固然库存有所修复，但仍低于五年均值秤谌(3.12亿吨)，库存消费比为25.4%，仍低于五点均值2.05个百分点。主产邦方面，咱们估计2021/22年度美邦玉米产量为3.815亿吨，较上年度大幅填充6.43%，单产降低2.97%至11.08吨/公顷，期末库存与上年度比拟虽大幅填充21.30%至3810万吨，但仍明显低于五年均值秤谌(4509万吨)。2021/22年度巴西玉米丰产预期较强，咱们估计产量或将抵达1.18亿吨，较上年度填充37.21%，期末库存预期升至843万吨，较上年度填充78.22%，已高于五年均值秤谌(660万吨)。2021/22年度乌克兰玉米(非转基因)产量预期为3800万吨，较上年度填充25.41%，期末库存预期上升1.11%至91万吨，但仍低于五年均值秤谌(115万吨)。邦内方面，咱们估计2021/22年我邦玉米播种面积抵达4267万公顷，较上年度填充3.42%，单产降低0.84%至6.37吨/公顷，新作年度产量为2.71亿吨，较上年度填充4.61%。为有用保障供应，2021/22年度我邦玉米进口量简略率仍支柱正在2000万吨以上秤谌，整年节余约为24万吨，较上年度降落78.0%，玉米墟市供应仍将支柱偏紧态势。
总体来看，2021/22年度环球玉米消费量约为11.86亿吨，较上年度填充4.85%，明显高于五年消费均匀增速(1.70%)。此中，饲料消费量抵达7.46亿吨，较上年度填充3.16%；环球玉米出口量一连仍旧上涨势头，或者将初度冲破2亿吨，较上年度大幅填充13.5%。环球玉米进口量与上年度比拟略有下滑，但仍支柱正在1.8亿吨以上高位。主产邦方面，2021/22年度美邦玉米消费量仍支柱正在较高秤谌，抵达3.12亿吨，较上年度填充1.77%。此中，饲用消费为1.44亿吨，较上年度小幅上涨0.94%，出口量较上年度降落11.43%至 6350万吨，但仍处于史册同期较高秤谌。2021/22年度巴西玉米消费量达7300万吨，较上年度填充4.29%，此中，出口量或同比大幅填充115%至4300万吨。2021/22年度乌克兰玉米(非转基因)消费量为650万吨，较上年度降落8.45%，但出口量预期彰着填充，或者抵达3150万吨，同比大幅上涨32.35%。邦内方面，2021/22年度我邦玉米消费量或将抵达2.91亿吨，同比填充3.03%，领先五年均匀增速(1.47%)。此中，饲用消费一连仍旧延长态势，抵达1.87亿吨，同比上涨3.89%。工业与食用消费较上年均小幅填充，涨幅离别为2.5%和1.1%。
本年下半年此后，跟着南美大豆丰产上市，环球大豆供需危急排场略有和缓，叠加新作大豆种植区气候较好，价钱震动回落。进入2021/22年度，据美邦农业部(USDA)数据，环球大豆“产亏空需”状况或将有所好转，美邦、巴西等主产邦库存消费斗劲上年度均有所修复，需要溢价或将渐渐降温。咱们以为，环球新作大豆供需布局虽有肯定修复，但新季大豆消费仍仍旧强劲，叠加拉尼娜天气对南美大豆产量的影响仍存不确定性，咱们估计邦际大豆价钱回落空间有限。邦内方面，受种植面积下调影响，2021/22年度我邦邦产大豆产量或将有所下滑，正在饲用消费仍旧较强延长的靠山下，新季大豆进口量将会填充。咱们以为，我邦大豆对外依存度较高，供求合联受进口大豆影响较大，因为新作年度环球大豆丰产概率较强，因而来岁我邦进口大豆需要有保障，进口大豆价钱或不会领先前期高点，但价钱重心仍处于偏高地点。
总体来看，咱们估计2021/22年度环球大豆播种面积将抵达1.32亿公顷，同比填充3.35%，创史册新高，大豆产量预期达3.85亿吨，同比大幅填充5.44%，受此影响，新作年度环球大豆期末库存预期约为1.05亿吨，同比填充5.46%，略高于五年均值秤谌(1.03亿吨)，但环球大豆库存消费比为27.72%，仍低于五点均值1.13个百分点。主产邦方面，2021/22年度美邦大豆产量约为1.21亿吨，同比填充5.50%，单产降低0.87%至3.46吨/公顷，期末库存预期升至871万吨，同比填充24.96%，但仍彰着低于五年均值秤谌(1332万吨)。2021/22年度巴西大豆丰产预期较强，产量或将抵达1.44亿吨，同比上涨5.11%，期末库存预期升至2825万吨，同比上涨4.82%，略高于五年均值秤谌(2808万吨)。2021/22年度阿根廷大豆产量预期为5100万吨，同比上涨10.39%，但受出口计谋安排及气候要素影响，咱们以为增产预期存正在较大不确定性，期末库存预期为2575万吨，同比降落3.38%，明显低于五年均值秤谌4782万吨。邦内方面，2021/22年我邦大豆播种面积有所下滑，约为934.7万公顷，同比降落5.41%，单产降低0.61%至1995公斤/公顷，新作年度大豆产量约1865万吨，同比淘汰4.85%。我邦大豆进口依存度较高，正在产量有所降落的靠山下，2021/22年度我邦大豆进口量或将冲破1亿吨，增至1.02亿吨，同比填充3.45%。本年度大豆节余量约为142万吨，同比降落70.90%。
总体来看，咱们估计2021/22年度环球大豆消费量约为3.77亿吨，较上年度填充4.06%，五年消费均匀增速为2.67%。此中，环球大豆压榨量为3.28亿吨，较上年度填充2.71%，环球大豆营业量较客岁也有所填充，出口量为1.73亿吨，较上年度填充3.25%，创下史册新高。进口量较上年度比拟填充3.42个百分点，为1.71亿吨。从主产邦来看，2021/22年度美邦大豆消费量处于史册高位，达6285万吨，较上年度填充3.13%。此中，大豆压榨量为5960万吨，较上年度填充2.30%，出口量较上年度降落7.75%至 5688万吨，但仍高于五年均值5400万吨。2021/22年度巴西大豆消费量抵达5035万吨，较上年度延长1.88%，此中，出口量较上年度大幅延长至9300万吨，涨幅约为14%。其它，2021/22年度阿根廷大豆消费量为4940万吨，较上年度延长5.22%，出口量较上年度有所延长至635万吨，同比上涨23.30%。邦内方面，2021/22年度我邦大豆消费量或将抵达1.19亿吨，同比填充5.14%。此中，压榨消费络续仍旧强势延长，抵达1.01亿吨，较上年延长5.97%，而直接食用和种用消费相对支柱安靖。受大豆压榨量明显填充影响，2021/22年度豆油产量较上年填充4.25%至1767万吨。
进入四序度，我邦生猪价钱有所反弹，但咱们以为价钱反弹空间较为有限。向前看，咱们估计，来岁一季度末，节日效应事后，需要压力或重启，生猪价钱简略率一连回落。中永远来看，咱们以为，本轮猪周期简略率正在来岁二季度渐渐走出，来岁下半年我邦生猪行业或将进入新一轮起色时刻，猪价简略率渐渐回升，但改日咱们以为跟着生猪行业财产聚积度的不绝擢升，计谋层面临于猪周期的调控会渐渐加强，产能或简略率掌握正在3700-4100万头(能繁母猪存栏)，因而来岁下半年生猪(外三元)均价重回20元/千克的概率较小。
一是能繁母猪存栏绝对数目仍较大。截至本年三季度末，我邦能繁母猪存栏量为4459万头，虽较二季度4564万头降落2.3%，但仍亲近寻常保有量的110%。同时，临盆仍正在惯性延长，8月份生猪存栏环比延长1.1%，已相接6个月延长。9月生猪存栏是43764万头，同比延长18.2%。二是临盆效劳不绝优化，二元母猪占比渐渐回升。因为三元母猪临盆机能低于二元，因而加疾镌汰低产母猪或许降低母猪滋生效劳以及饲料转化率。现阶段，从母猪存栏布局看，二元母猪占比彰着回升，9月末二元母猪存栏占比72%，较客岁同期上升15个百分点。三是冻肉库存虽损耗从容，但仍支柱较高秤谌。截至10月底，宇宙冻品库存占比约20%，较客岁同期逾越6个百分点。同时，本年1-9月猪肉进口量领先300万吨(314万吨)，咱们估计进口冻品库存仍需简略5-6个月期间消化，总体看，冻品库存压力仍是压制猪价的紧急要素。综上，咱们估计来岁生猪供应相对过剩排场或将支柱至二季度。
一是计谋性收储对消费端影响较小。收储计谋的揭橥更众为指引性子，比照我邦总消费量级，收储的量级很难起到断定性影响，旨正在通过发动墟市决心，以期间换空间，助力财产渡过周期底部。二是受疫情影响，节日消费提振效应或不足预期。咱们以为，疫情导致的消费布局变革难以缓慢回归，同时各地疫情屡屡，汇集行径受限，消费端仍存较大不确定性。三是来岁春节事后的消费淡季导致猪价或者一连走低。从猪周期划分来看，咱们拣选2006年此后宇宙22省市生猪均匀价钱数据为钻探对象。为使猪周期划分阶段更为切确，咱们对数据的期间趋向性举行删除，遵循对数据的认识，咱们将2006年至今猪周期划分为四个阶段，发觉每轮猪周期展示3.5-4年的周期性变革纪律(2006.7-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5、2018.5-至今)，而且前三次猪周期都是正在每年春节失落节日效应后的二季度解散。
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