本轮大宗商品下跌的三个原因进入八月以后，大宗商品市集代价悉数回落，个中，截至8月19日收盘，布伦特原油、铁矿石、铜以及大豆期货代价分歧下跌14%，19%，6%和1.3%。对大宗商品组织性欠缺，以至超等周期的市集预期也出手削弱，目前看，市集心理变更也许源自环球疫情频频、渐行渐近的美联储Taper、供应减产的推广、确切需求的走弱以及种植区的气象等各式要素。然而，大宗商品根基面也许并没有太众超预期的新变更，更众的仍然市集太过预期的调理。咱们正在2021年6月15日筹议陈诉中从趋向认识、中观修设和微观供需三个角度筹议，提出大宗商品并非超等周期，后半年代价也许触顶回落的主张。站正在三季度，咱们旧事重提，有三件“旧事”也许是此次大宗商品代价走弱的驱动要素。

　　“旧事一”：大宗商品需求没预期的那么强。长远看，咱们对大宗商品需求拉长的前景是对比慎重的，更加是环球疫情的接续性仍不晴朗。下半年预测时，咱们提出疫情对大宗商品需求的影响也许存正在“长尾效应”，全部涌现正在邦内大宗商品需求拉长于二季度出手走弱，同时海外疫情频频下，环球需求较难展示立竿睹影的苏醒。平常来讲，大宗商品是实物消费资产，货泉活动性和财务刺激预期最终要通过实践供需技能对代价有稳固的影响。往前看，借使欧美疫情无间好转，而美联储开启收紧活动性，大宗商品需求程度也许得以克复，但拉长接续性也许仍有较大挑拨。

　　“旧事二”：大宗商品供应没忧虑的那么弱。跟着疫情时代，经济体财务刺激策动大宗商品需求回升，市集体贴到过去几年大宗商人品业上逛CAPX参加较低，忧虑产能瓶颈。从大宗商品大批种类看，疫情对供应的终止要紧显露正在出产功课上，并非产精通扰。别的，少少种类则面对上逛主动产量打点的供应溢价，这种产需错配，凡是而言，这并非稳态平衡。就本年而言，良众种类原本说不上产能瓶颈题目，而是产量开释题目。

　　“旧事三”：大宗商品超等周期没联念的那么早。咱们鄙人半年预测中，通过大宗商品固有的供需强度弧线来演绎更长远平均的趋向变更，也提出铜铝具备组织性牛市特点，铁矿石是假组织性牛市，而石油不具备组织性牛市的主张。和前次超等周期比拟，铜铝差异于石油，组织性牛市也许并不具备本钱通胀特点，大宗商品超等周期没联念的那么早。

　　1） 石油代价也许睹顶，供需错配难接续。咱们鄙人半年预测中提出能源是从欠缺到再平均，疫情频频转换了市集过于乐观的海外需求苏醒预期，同时叠加后半年OPEC+出手明显减少产量管理。于是，咱们以为上半年供需错配下的欠缺并不行接续，下半年供应增添缺口也许是或者率事宜。是以，咱们保持下半年预测中油价三季度睹顶，四序度均价回落的判决。

　　2） 玄色金属代价回落，弱需求是天花板。铁矿石组织性牛市已根基证伪。钢材方面，限产已逐渐落地，但下逛需求若没有露出超时节性的特点，限产带来的供应溢价也许难以接续。于是，咱们估计下半年钢材将或者率保持供需两弱的时势。限产将无间出清库存，改观行业利润，但需求端利好有限，钢价将跟着本钱端松动而回落。

　　3） 有色金属相反抗跌，新需求边际订价。咱们鄙人半年大宗商品预测中相对看好有色金属，更加是铜和铝，要紧的逻辑出发点是其需求拉长明显受益于新能源和“景致”发电。正在供需展示缺口，且提供弹性有限的情景下，铜也许接续大幅高于其边际出产本钱，而电解铝也也许同样受益于根基面趋紧预期，行业利润改观。对有色金属而言，环球疫情频频对需求预期影响相对有限，且供应仍旧展示瓶颈，组织性牛市初露眉目，三件“旧事”驱动有色金属也许成为相反抗跌的种类。

　　4） 农产物仍是“气象市”，供需式样有改观。一方面，发展期并未展示至极气象，新作产量预期较客岁有所扩展。纵然USDA8月供需陈诉对新作单产预期有所下调，但受益于新作种植面积的大幅提拔，于是产量并未受到太大影响，丰产预期较强。另一方面，需求端支持略有松动，库存迟钝累积，但库存消费比仍处于低位。从环球供需平均外来看，农产物代价的神速上涨加剧了深加工和饲用消费正在本钱端的压力，于是新作需求预期有所回落。咱们以为，短期邦际农产物代价不具备大幅走高的本原，“气象市”仍将保持。长远来看，环球农产物供需式样进入动态修复期。

　　环球疫情反弹，转换需求苏醒预期。海外方面，欧美航空石油是油品消费的“终末拼图”，咱们之前估计其将正在三季度克复疫情前途度，但变种疫情导致近期航空出行苏醒放缓，石油消费不足预期。同时，欧美汽油需求尚未齐全克复，且一面邦度采用的封闭程序局限了住户出行，进一步拖累了汽油消费苏醒。邦内方面，正如咱们正在7月18日发外的《中邦石油需求：高拉长后，回归常态》陈诉中所述，我邦油品需求正在高拉长后已回归常态，二季度油品需求同比增速已下滑至4.9%（前值19.9%）。三季度以后，邦内经济拉长趋弱，策动原油进口需求降低，近期同样受疫情频频影响，7-8月份的油品消费拉长也许照旧弱于时节性，难认为环球油品需求孝敬更众增量。

　　环球供应克复提速，供需缺口收敛。OPEC+于7月18日告竣新答应后接续增产，7月OPEC举座产量抵达26,657千桶/天，个中沙特孝敬高达78%的增量。别的，基于咱们正在8月8日发外的《石油：北美复产，并不遥远》陈诉中的判决，今朝美邦页岩油增产要紧凭借DUC井开释，于是中长远看，页岩油新增钻井数低迷对产量的拖累也许不会接续，并且新增钻井对产量提拔的边际影响也许上升。咱们估计，最速4Q21能看到北美页岩油产量克复至疫情前途度，这也许成为四序度供需错配缓解的胀舞要素之一。

　　OECD原油库存回到五年均值程度。本年以后OECD原油库存接续降低，6月OECD原油库存录得22.8亿桶，低于同期五年均值程度24.3亿桶。于是，从客岁蒲月OPEC主动减产以后，环球领域内的去库存确实仍旧耗费库存累积量，这也是OPEC出手转换产量计谋的因为。从库存角度看，去库存速率也许放缓，咱们估计OECD库存不会大幅低于时节性均值。

　　咱们鄙人半年预测中提出能源是从欠缺到再平均，疫情频频转换了市集过于乐观的海外需求苏醒预期，同时叠加后半年OPEC+出手明显减少产量管理。于是，上半年供需错配下的欠缺并不行接续，下半年供应增添缺口也许是或者率事宜。是以，咱们保持下半年预测中油价三季度睹顶，四序度均价回落的判决。

　　玄色系迩来的走势宗旨根基吻合咱们半年报中的判决，即“平均中枢双双下移”，但幅度上有必然超预期。正在本钱侧，铁矿石代价已从7月中旬的高点230美元/吨回落至130美元/吨独揽，触及了边际本钱。钢材方面，七月以后钢铁限产风浪又起，代价获得必然支持，但下逛用钢需求放缓，代价也跟着本钱端松动而下行。往前看咱们保持半年报中的判决，铁矿与钢材的平均中枢将双双从高点回落，上半年钢铁市集“高钢价、高矿价、高利润”的三高式样鄙人半年很难重现（睹咱们2021年5月9日发外的陈诉《钢铁：“三高”式样下的再平均》）。

　　正在半年报中，咱们曾提出铁矿石的组织性牛市特点也许被证伪。铁矿石前期的强势是正在环球疫情的靠山下，邦内增强资金参加与海外经济苏醒共振的结果。正在咱们2021年8月1日发外的陈诉《需求走弱，铁矿代价承压》中，咱们估计中邦的生铁与粗钢产量将从下半年进入同比退缩区间，跟着中邦与海外的铁矿石需求同时从高位回落，铁矿的高溢价于是将承压回落。

　　七月以后，跟着钢铁限产逐渐落地，市集集体担心下半年钢材供需将展示缺口，钢价于是获得必然提振。但咱们以为，下逛需求若没有露出超时节性的特点，钢材供需也许并不如市集所预期的那么失衡，限产带来的供应溢价也许难以接续。迩来下逛需求接续疲软，钢价也偏弱运转，根基也验证了咱们的主张。咱们估计下半年钢材将或者率保持供需两弱的时势。正在钢铁行业主动限产的情景下，钢材库存将无间出清，行业利润也将获得改观，但需求端利好有限，钢价将跟着本钱端松动而回落。

　　咱们正在2021年6月27日发外的陈诉《玄色金属：下半年钢材消费强度将走缓》中曾旗子明晰地提出，本年下半年，跟着低基数效应消退和投资强度放缓，钢材下逛消费也许趋弱。咱们的主张正正在逐渐获得验证，基于邦度统计局宣布的粗钢产量而估量的钢材实践消费量已接续三月（5-7月）同比退缩（睹咱们2021年7月15日发外的《钢铁消费同比转负，限产支持代价中枢》和2021年8月16日发外的《供需两弱，本钱回落》）。而从Mysteel宣布的周度钢材外观消费量来看，8月前三周的均匀消费同比下滑了约7%，咱们以为8月钢材消费仍将或者率同比下滑。

　　从钢材消费的时节性来说，今朝仍属需求淡季，跟着“金九银十”到来，需求也许将会回暖。但必要当心的是，淡旺季之别是基于环比的角度，“淡季”并不行疏解下逛需求已接续四月同比下滑。总体而言，咱们以为下半年需求端的利比如较有限，下半年供需也许将保持同比退缩的时势。

　　分行业看，占粗钢消费约60%的制造类需求也许将是最大的拖累。中金公司筹议部地产组以为，房地产开工与投资的神速走弱必然水准上受到高基数和暴雨气象影响，但更要紧的因为是行业举座资金处境的通盘转紧以及出卖降温对房企开工意图和才力的压制。地产组估计整年房地产投资和新开工面积同比增幅预期为+8%和-8%，8-12月新开工面积同比将下跌16%。基修方面，咱们估计，受隐债影响，下半年基修向上空间也许有限，但借使财务策略发力，也许会利好保险房扶植，对钢材需求也许带来利好。

　　成立业方面，中金公司筹议部呆板组与汽车组估计整年开采机和汽车销量分歧同比拉长10%和8%，隐含下半年同比增速约为-13%和-4%。汽车缺芯的影响并未齐全取消，咱们估计也许正在三季度后半段获得必然缓解。

　　7月当月钢材实践消费下滑约13%，贯串前面中金公司各行业组的判决，往前看，钢材消费同比退缩的态势或者率将延续。正在提供侧，钢铁限产已逐渐落地，本年前7个月同比增速约8%，若要告竣整年同比不增，后5个月粗钢产量将下滑约10%。探求到今朝钢材库存仍处正在较高程度(图外10、11)，钢材去库存将对供应发作必然添补。同时邦度鞭策本原性钢材回流，出口策略也许会进一步收紧（睹咱们2021年7月30日发外的陈诉《钢铁出口策略再调理，促使外贸回流》）。于是，往前看，咱们以为下半年钢材的供需组织也许并不如市集正本预期的那么失衡。

　　作物发展期并未展示至极气象，丰产预期较强。咱们鄙人半年预测陈诉中提到气象将成为影响新季环球作物产量的重心，6-8月，固然美作物主产区降雨量较往年偏少、个人区域伴有旱情，但北美新季作物总体发展情景根基吻合预期。截至8月8日，美邦新季大豆吐花率为91%，较客岁同期持平，高于五年均值；结荚率为72%，略低于客岁同期，高于五年均值。新季美玉米胀粒率为56%，略低于客岁同期，高于五年均值。纵然USDA8月供需陈诉对新作单产预期较7月有所下调，但本年作物种植面积总体较客岁大幅提拔，于是新季产量并未受到太大影响。

　　需求端支持略有松动，库存迟钝累积，但库存消费比仍处于低位。从环球供需平均外来看，受农产物代价大幅走高影响，不管是深加工仍然饲用消费正在本钱端压力都较大，需求端预期有所回落。据USDA8月供需陈诉，中、美两邦新季大豆压榨量预期分歧降低200万吨和55万吨，美邦新季玉米邦内饲用消费预期淘汰300万吨，同时受中邦进口量下调影响，美邦新季玉米出口预期下滑350万吨。其它，2022年度美邦生物质可再生燃料参混比例尚未宣布，但受原油代价回落影响，参混比例提拔概率较小。今朝，美邦新季大豆、玉米期末库存预期分歧为1.55亿蒲式耳和12.42亿蒲式耳，虽库存消费比有所修复，但仍处于史籍偏低程度（睹咱们2021年8月15日发外的陈诉《USDA利好有限，代价高位颤动》）。

　　咱们以为，新作上市前邦际农产物代价不具备大幅走高的本原，气象市仍将保持。新作收割前气象炒作的时期窗口期仍有2-3周的时期，最终单产仍存不确定性，据美邦邦度景色局（NOAA）预测，改日主产区降水会有所扩展，降雨气象是否利于补充全美均匀单产仍存不确定，气象市仍会保持一个月独揽的时期。长远来看，环球农产物供需式样进入动态修复期。咱们照旧保持半年报中的主张，新作年度要紧邦度农业出产逐渐克复，供需组织有所改观，但环球农产物偏紧的根基面支持犹正在，提供侧仍缺乏弹性，或者率保持高位颤动。

　　众元化权术扩展提供，玉米市集“紧平均”。提供端，固然临储库存出清后，玉米市集供需存正在硬缺口，然而本年以后策略面保供稳价已从举座构造，“扩产能、增加口、拍陈粮”等体例已有用医治市集提供；需求端，今朝深加工企业处于蚀本，淀粉企业开工率处于低位，同时生猪养殖利润接续恶化，小麦饲用代替比例较高，于是短期固然邦内玉米处于青黄不接工夫，然而根基面举座情景好于往年，玉米代价较难展示大涨行情，受外洋代价影响有限（睹咱们2021年8月10日发外的陈诉《邦内玉米：短期上涨动力亏折，长远底部支持犹正在》）。

　　生猪产能克复超预期，代价无间延续回调走势。归纳宇宙情景来看，我邦生猪出产已齐全克复，依照农业墟落部数据，6月末宇宙生猪存栏量4.39亿头，克复到2017年年终的99.4%；能繁母猪存栏量4564万头已克复到2017年年终的102.1%。短期来看，疫情使得需求端受到必然压制，消费克复被动延迟，代价再次探底。下半年，跟着疫情获得有用支配，正在需求扩展预期稳定的条件下，代价仍有反弹空间。但探求下半年出栏量稳中有增，冷库冻猪肉也必然水准扩展终端市集猪肉提供，年尾市集提供很难展示缺口，咱们估计猪价反弹空间不大。